杭氧股份发布年报，2025 年实现营收150.83 亿元（yoy+9.96%），归母净利9.49 亿元（yoy+2.87%），扣非净利9.10 亿元（yoy+5.68%）。其中Q4 实现营收36.54 亿元（yoy+8.64%，qoq-10.89%），归母净利1.92 亿元（yoy-22.46%，qoq-31.11%）。公司2025 年归母净利润略低于我们此前预期（前次报告2025 年归母净利润预测值为10.55 亿元），主要由于气体价格仍需修复。展望未来，我们看好公司作为我国大型空分设备龙头以工业气体领域的领先企业，有望受益于气体价格回暖以及在可控核聚变等新兴领域培育第二成长曲线，公司业绩有望延续增长，维持“买入”评级。

    　　公司核心业务营收和毛利率稳健增长，期间费用率管控较好分业务看，设备销售业务收入/气体业务收入 54.41/92.07 亿元，同比+7.43%/+13.66%。设备制造与气体业务毛利率分别为 27.86%、16.45%，同比分别+0.15pct/+0.28pct。展望未来，气体业务毛利率有望在气体终端需求改善以及气体价格修复带来量价齐升。期间费用方面，公司2025 年总费用率10.74%，同比-0.32pct，整体费用率管控较好；其中销售费用率1.37%，同比+0.02pct，管理费用率5.50%，同比-0.09pct，研发费用率3.01%，同比-0.27pct；财务费用率0.87%，同比+0.03pct。

    　　持续扩大战略布局，构筑全新增长曲线

    　　战略布局上，气体产业布局纵深推进。基础气方面，管道气项目落地，新增投产项目总制氧量约 43 万 Nm3/h，液体销量超 360 万吨，同比增27.66%，新签约 9 个项目。新兴业务多元开花，气体品类扩展至稀有气体、电子气、氢气、医疗气等系列，成功切入半导体等高端产业链。设备方面，公司在特大型空分设备的研发制造上达到世界领先水平。公司凭借深厚的深低温技术积淀，不断向高技术门槛、高附加值的领域拓展，高端装备实现突破，加速布局可控核聚变等领域，培育第二成长曲线。

    　　盈利预测与估值

    　　由于气体价格波动，我们下调此前盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为11.18/13.92/17.58 亿元（ 26-27 年较前值分别调整-18.74%/-19.35%），对应EPS 为1.14/1.42/1.80 元。可比公司26 年ifind一致预期PE 为34 倍，给予公司26 年34 倍PE 估值，由于可比公司估值上调，因此给予公司目标价38.76 元（前值33.48 元，对应31 倍25 年PE）。

    　　风险提示：气价下行风险；投产不及预期风险；新业务拓展不及预期风险。