核心要点：

    　　杭氧股份：国内空分设备与工业气体产业链龙头杭氧集团股份有限公司成立于1917 年，前身为浙江陆军一师军械修理工场。据公司官网，1956 年，国产首套30Nm/h 制氧机试车成功，中国制氧机工业由此建立。1993 年，杭氧集团暨杭州制氧机集团公司正式成立。2003 年，杭氧首家气体公司—杭州杭氧建德气体成立，杭氧气体产业由此开始。2007 年，杭氧牌大型空分设备被认定为“中国名牌产品”。

    　　2009 年，公司进军工程成套业务。2010 年，公司提出“重两头、拓横向、做精品”发展战略，形成“工程成套、设备制造、气体运营”全产业链布局。2015 年，公司成立特种气体研究中心。2017 年，神华宁煤6 套10 万Nm/h 空分设备开车成功，杭氧技术创新达到新里程碑。

    　　工业气体市场稳步增长，气体价格有望回升

    　　我国及全球工业气体市场规模稳定增长，市场份额高度集中。得益于半导体、精细化工等产业的快速发展，据中研普华产业研究院和中商产业研究院，预计2026 年我国及全球工业气体市场规模有望达到2842、13229亿元，2 年复合增速为11.3%、5.8%。竞争格局方面，据华经产业研究院和中金企信，全球市场中林德、空气化工、法液空和大阳日酸等公司占据约66%的市场份额，而杭氧等企业市场份额仅7%。而在国内市场，林德、法液空和空气化工市场份额合计亦高达53%，而气体动力、杭氧股份市场份额则仅为10%、6%。国内企业在国内外市场份额均有巨大提升空间。

    　　当前气体价格位于底部，未来有望逐渐回升。工业气体被称为“工业血液”，广泛应用于制造业诸多领域，因此其价格与制造业景气度高度相关。以氧气为例，据Wind，受有效需求不足导致下游开工率较低等影响，我国氧气价格已下跌至2026 年2 月的约300 元/吨，处于2018 年以来最低水平。不过，随着“反内卷”工作持续推进，政策效果正逐渐显现，2025年10 月以来PPI 环比已连续5 个月转正。未来，随着下游需求逐渐好转以及“反内卷”效果落地，工业气体价格有望企稳回升。

    　　“全产业链”运营构筑优势，公司气体业务空间巨大。从成本结构看，据《杭氧股份：2022 年公开发行可转换公司债券募集说明书》，空分设备等主要生产装置在管道制气项目中的成本占比高达50.8%。而在零售供气模式中，气源亦是重要成本之一。因此，拥有设备自制能力的气体运营商具备较为显著的成本优势。同时，公司还具备工程成套能力，全产业链优势突出。2024 年，公司气体销售业务收入达81.0 亿元，相比2012 年复合增长率达17.6%。未来，随公司气体运营项目的集中投产和气体价格回升，公司气体业务收入有望保持快速增长趋势。

    　　空分设备：大型化趋势下，设备龙头优势凸显我国及全球空分设备行业增长稳定，市场份额较为集中。从市场规模来看，据Global Information，受益于电动车产业链发展以及工业脱碳、碳捕捉计划的不断成熟和应用，预计2030 年全球空分设备市场规模将达78亿美元，相比2026 年CAGR 为5.6%。而受益于钢铁、化工等传统领域更新需求释放和新能源、集成电路等新兴领域需求快速增长，预计2025年我国空分设备市场规模达533 亿元，相比2019 年CAGR 为19.9%。从　　竞争格局来看，据Global Information 和《杭氧股份:可转债募集说明书》，全球50%市场份额集中在法液空、普莱克斯、空气化工及杭氧集团等四家企业手中。而在国内市场，杭氧股份则以43.2%的市场份额占据绝对龙头地位，加上林德工程（杭州）等前五家公司市场份额合计亦达到82%。

    　　设备大型化趋势明显，公司竞争优势突出。在“碳中和”进程持续推进下，大型空分设备因具备单位能耗更低和同等制氧量下设备投资、占地面积更小等优势，市场份额有望持续提升。而据杭氧股份公众号，公司2017 年神华宁煤10 万Nm/h 项目、2024 年宝丰能源11 万Nm/h 项目均打破国内当时单套空分设备记录。另据公司《2024-05-28-杭氧股份2022年可转债定期跟踪评级报告》，近年来公司在国内特大空分设备领域市场份额高达60%。在空分设备大型化趋势下，公司竞争优势有望持续增强。

    　　此外，公司还持续加大海外市场开拓力度，据公司2023 年和2024 年报，2023 年和2024 年公司设备订单中外贸合同占比为14.0%、17.0%，呈逐渐上升趋势，未来海外市场有望成为公司空分设备的重要增长点之一。

    　　横向拓展低温技术领域，氢能、核聚变等业务有望高速发展。在持续巩固空分设备核心技术优势的同时，公司还积极拓宽产品横向应用，由单一的空分设备转向低温技术相关的氢能、核聚变等领域。据公司2024 年年报， 2024 年公司投资建设的首个氢产业项目加氢站正式投产。另据公司公众号，2025 年公司中标BEST 低温氮系统和低温分配阀箱等，同时公司还为海南商业航天发射场提供液氧制取、液氢贮存等设备。未来，公司有望充分受益于氢能、核聚变以及商业航天等新兴产业发展。

    　　投资建议

    　　杭氧股份作为我国空分设备和工业气体行业龙头，“工程成套、设备制造、气体运营”的全产业链布局优势显著。未来，受益于经济持续复苏和“反内卷”效果逐渐落地，工业气体价格有望止跌回升。且从长期看，公司在国内和全球工业气体市场份额仍有巨大提升空间。综上，我们预计2025-2027 年，公司营业收入为152.3、166.5、183.8 亿元，同比增长11.0%、9.3%、10.4%；归母净利润11.2、12.8、15.1 亿元，同比增长21.4%、14.0%、18.5%。对应2026 年4 月3 日收盘价，市盈率为24.2、21.3、17.9 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　工业气体价格回升不及预期。空分设备订单增长不及预期。海外市场拓展不及预期。行业竞争加剧。