核心观点

    　　2024Q3 公司单季收入创历史新高，主要得益于管道气项目陆续投放、制气规模提升；2024 全年公司有望投产70 万方气体，夯实公司增长中枢。2024Q3 零售液体价格年内二次触底后，在10 月迎来修复。展望四季度及远期，公司气体业务有望迎来“量价齐升”的发展机遇。设备领域，公司在2024H1 取得优异的签单业绩后，迎来三季度空分设备市场低迷期。凭借特大型空分设备技术及产品能耗优势，公司有望在下游钢铁行业推进超低排放改造中受益，从而提升设备业绩。

    　　事件

    　　2024 年前三季度，公司实现营收103.53 亿元，同比+5.85%； 实现归母净利润6.75 亿元，同比-20.68%；扣非归母净利润6.26 亿元， 同比-22.18%。2024 年单三季度，实现营收36.25 亿元，同比+8.66% ；实现归母净利润2.38 亿元，同比-26.99%；扣非归母净利润2.19 亿元，同比-27.27%。

    　　简评

    　　2024Q3 收入创历史新高，“量增”逻辑得到验证公司2024Q3 收入创历史新高，预计主要系管道气项目陆续投放、制气规模稳步提升所致，“量增”逻辑得到验证；2024Q3 归母净利润环比小幅提升，但同比显著下滑，主要系零售液体价格低迷所致。基于卓创资讯工业气体价格加以统计，2024Q3 液氧、液氮、液氩均价分别达411 .9 5、450.65、698.62 元/吨，分别同比下降22.61%、17.47%、33.94%，环比下降7.47%、2.20%、34.41%。杭氧股份持续提升终端零售比例与长协比例，预计液体价格的变动较行业更加温和；但低迷的价格制约了公司盈利水平的释放。

    　　盈利水平：前三季度毛利率、净利率承压，2024Q4 有望改善

    2024 年前三季度，公司综合毛利率同比下降3.86pct 至20.41% ，预计主要系零售液体价格低迷、以及交付设备毛利率回落所致。2024 年前三季度，公司期间费用率同比下降0.90pct 至11.14%；其中销售费用率同比变动+0.02pct 至1.33%，管理费用率同比变动-1.15pct 至5.69%，研发费用率同比变动+0.02pct 至3.29% ，财务费用率同比变动+0.21p c t 至0.83%。2024 年前三季度销售净利率同比下降2.06pct 至7.12%，处于历史较低区间。

    　　10 月以来，零售液体价格持续复苏，以液氧为例，价格从9 月下旬低点360.73 元/吨恢复至10 月24 日的3 9 8 元/吨，累计提升9.84%，接近去年同期水平。展望2024Q4 及远期，液体价格有望在低位实现温和修复，从而使得公司盈利改善。

    　　设备：2024H1 海内外设备签单进展顺利，三季度空分设备市场阶段性低迷2024 年上半年，公司设备新签订单37.81 亿元，约占2023 全年（64.70 亿元）的58.4%。签订大中型空分设备14 套，其中6 万以上特大型空分7 套；新签海外空分设备订单超2023 全年。2024Q3 空分设备市场阶段性低迷，公司公众号仅披露中标福建福海创石油化工1 套7 万Nm3/h 特大型空分装置项目。空分供气项目中电力成本占比突出，对设备能耗提出较高要求；公司特大型空分设备技术领先，产品具备能耗优势，在下游钢铁行业推进超低排放改造时有望充分受益，从而提升设备业绩。

    　　工业气体：管道气项目陆续投产，夯实长期增长中枢

    新签订单：2024 年8 月公司收购方大特钢合计3.08 万方存量空分装置，并计划投资新建2 套3 万Nm3 / h 空分装置，提供工业气体服务，合同期21.5 年，预计总投资4.93 亿元。9 月再签气体大单，新建一套7.67 万Nm3 / h空分装置为联泓化学提供工业气体产品及服务，合同期20 年，预计总投资不超过5.30 亿元。加上2024H 1 新签17.6 万方气体项目；2024 年前三季度累计新签34.35 万方的控股气体项目，约占2023 全年的76.33%。

    　　项目投产：据杭氧集团披露，8 月山东裕龙杭氧3 套8 万方空分装置前2 套顺利投产，为公司气体业务贡献增量。据公司在互动易投资者问答上披露，2024 年1-10 月，公司陆续有宜昌杭氧、裕龙杭氧、晋城杭氧、青岛杭氧二期、河源杭氧二期等项目投产；2024 年预计可投产制氧总量可达到70 万Nm3/h。项目的陆续投产，将夯实公司长期增长中枢。

    　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现收入分别为143.90、171.92、201.30 亿元，归母净利润分别为10. 0 4、12.65、15.09 亿元，同比分别变动-17.44%、+25.97%、+19.29%，对应2024-2026 年PE 估值分别为24.66、19. 5 7、16.41 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析：

    　　1）零售气价格下行的风险：当前国内外经济局势复杂，公司零售气需求景气度存在不确定性，如果景气度超预期下行，叠加公司产能进一步释放，可能导致零售气价格继续下行。

    　　2）气体行业竞争加剧的风险：包括大宗气体与零售气在内的外包气体市场空间大，吸引新进入者涌入，可能会导致公司在某些区域市场无法充分发挥空分设备自制的优势，进而导致市场份额下降。

    　　3）管理风险：随着公司气体子公司的数量以及已投产的装置规模持续不断增加，对公司管理水平提出越来越高的要求，治理结构风险加大。

    　　4）设备业务增长乏力的风险：设备业务作为传统业务，尽管公司竞争优势明显，但是受整个下游重化工业景气度的影响，可能出现下滑的风险。