核心观点
杭氧股份是国内空分设备龙头，拓展下游成功转型为工业气体供应商。2015 年以来公司气体销售业务收入首次超过设备业务，成长属性日益凸显，现金流稳步改善。拆解杭氧股份Alpha，气体接单能力+气体种类扩张预计为公司贡献了超额增速；公司当前气体在手订单非常充裕，管道气夯实增长中枢，零售气贡献盈利弹性，奠定未来3 年增长基础。
摘要
1、国内空分设备龙头，迈入工业气体成长赛道杭氧股份前身可追溯到1950 年，是国内最早设立的气体分离设备龙头；2003 年以来拓展产业链下游，成功转型工业气体供应商。
2017 年公司十万等级空分设备项目落地，技术达到世界前列，一流的设备也为一流的气体服务奠定坚实基础。通过布局特气与稀有气体，拓展新兴领域，公司逐步发展为综合型工业气体龙头。
气体运营项目逐年增加，驱动气体业务收入稳步提升，2007-2023年CAGR 高达38.93%。2015 年公司气体销售业务首次超过设备业务，此后成长属性显著大于周期性。随着气体业务占比提升，2017年以来公司应收账款周转加快、现金流状况大幅改善，公司实现高质量增长。
2、工业气体：管道气夯实增长中枢，零售气贡献盈利弹性下游需求：工业气体被喻为工业的“血液”，市场规模稳步提升。
拆解气体外包行业增长来源：1）下游冶金、石化顺周期，新兴行业层出不穷，提供最底层Beta；2）外包渗透率的提升，贡献行业叠加的Beta。2013-2022 年工业气体市场规模相较于黑色金属资本开支有5 个百分点以上的超额增速，气体外包市场实现更快增长。
竞争格局：工业气体海外巨头历史悠久，兼具规模与技术优势，国内现阶段演绎出3 类典型企业：1）大型空分气体厂商；2）电子特气企业；3）区域型气体企业。其中大型空分气体厂商市占率提升空间大、势头好，规模优势有望逐步体现，远期有望比肩国际巨头。
拆解杭氧股份Alpha：气体接单能力+气体种类扩张预计为公司贡献了超额增速，2013-2023 年其气体业务相较于工业气体行业取得5 个百分点以上的超额增速。1）管道气：杭氧管道气模式占比超70%，“稳价稳量”特征显著，夯实公司营收增长中枢。
2021 年以来公司新接气体订单连续3 年维持高位，合计达到148 万Nm3/h，随着未来2-3 年建设进度加快，公司平均每年有望新增制气规模40-50 万Nm3/h，奠定未来3 年增长基础。2）大宗零售液体：2022 年公司大宗液体、特种气预计分别占气体收入比例为17.49%、12.51%，零售气合计贡献气体收入的30%。具备价格弹性的零售业务为公司气体业务提供“看涨期权”，气体价格的回暖将带来向上盈利弹性。3）稀有气体&特气：氪氙价格经历了一轮暴涨暴跌，当前已步入价格平台期；杭氧特气2024 年氪氙产能预计较2023 年显著提升，营收贡献有望低位修复。公司收购万达气体与西亚特电子，实现外延扩张、丰富特气产品矩阵。在电子大宗气方面，杭氧通过自主研制液氦罐、寻找氦源，实现了氦气供应链自主可控，为电子大宗气项目保驾护航。
对标分析：林德于1879 年在德国创立，于1902 年发明全球第一台低温空气分离制氧装置。1907 年以来，林德依托设备拓展工业气体业务，并不断突破特种气、丰富品类。2006 年以来，林德通过并购优秀同行巩固龙头地位。林德的成功印证了“牵着奶牛卖牛奶”的商业模式完全可行。对标林德，当前杭氧已经走完第一阶段：从空分设备向气体供应商转型，走出第二阶段：拓展稀有气体等新品类，正步入第三阶段：加快投资设立子公司/外延并购以巩固龙头地位。2023 年5 月，杭氧控股股东拟收购浙江盈德，远期或打造“航母级”工业气体龙头。
3、设备：气体运营核心竞争力来源，下游需求灵活切换空分设备主要由八大系统构成，杭氧具备设计和制造成套空分设备的能力、以及关键部机的生产能力。下游钢铁已过资本开支高峰，考验空分设备厂商下游灵活切换的接单能力。由于空气分离业务电费成本占比超6 成，能耗水平占优的大型化设备成为核心竞争力，因此空分设备门槛较高、格局集中。2020 年杭氧占据国内空分市场40%以上份额；其中特大型空分设备已达到12 万等级，处于国际先进水平。2020-2023 年公司空分设备订单中枢水平提升至60 亿元以上，高市占率、强议价权使得设备毛利率水平长期稳固。
公司空分设备业务与气体业务具有显著协同效应，大型、特大型空分设备技术实力保证了气体项目接单能力，自产设备将降低气体项目投资成本、提升保供能力，通过自研能耗水平更低的大型化设备还有助于长期降低气体运营成本。另一方面，公司气体业务有效地消化了部分设备产能，提高了设备业务经营稳定性。
投资建议：预计公司2024-2026 年营收分别为151.36、178.26、207.48 亿元，归母净利润14.02、17.11、20.58亿元，同比分别+15.28%、+22.03%、+20.27%。对应2024-2026 年动态PE 分别为20.33、16.66、13.85 倍，维持“买入”评级。
风险分析：1）管道气项目建设不及预期；2）零售气价格下行的风险；4）管理风险；5）设备业务增长乏力的风险。