核心观点

    　　公司气体运营业务以大宗管道气为主，单个项目气体价格与供气量相对稳定，2023 年前三季度营收端体现出较强的韧性。2023Q3 稀有气体价格同比回落，公司利润从去年同期高基数显著下滑；利润的环比改善则体现出公司正逐步走出盈利底部，零售气价格企稳，公司业务发展重回量增逻辑。公司2023 年初至今新接气体项目超过42.55 万m3/h，为公司未来2 年气体投运提供保障。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收97.80 亿元，同比+0.14%；归母净利润8.51 亿元，同比-32.74%；扣非归母净利润8.05 亿元，同比-33.69%。2023 年单三季度营收33.36 亿元，同比-6.99%，环比2023Q2+5.73%；归母净利润3.26 亿元，同比-37.62%，环比2023Q2 +31.03%；扣非归母净利润3.02 亿元，同比-39.19%，环比+27.54%。

    　　简评

    　　营收：依托大宗管道气，前三季度营收彰显韧性公司气体运营业务以大宗管道气为主，单个项目气体价格与供气量相对稳定，营收长期增长逻辑来源于新签项目落地、整体合同供气量的逐步提升。2023 年前三季度零售液体、稀有气体价格同比回落时，公司营收仍微幅增长，并且随着整体供气量逐季恢复，2023Q3 收入环比Q2 增长5.73%。

    　　盈利：单季利润环比改善，业务发展重回量增逻辑稀有气体价格波动带来的利润弹性远大于收入弹性。公司业务结构中稀有气体供气量不大，但2022 年前三季度氪、氙等稀有气体价格快速上涨并达到历史高位，在公司大宗管道气相对稳定的盈利基础上叠加了向上盈利弹性；2022Q3 归母净利润达到5.23 亿元，奠定单季度利润历史高基数。2023Q3 利润同比下滑，反映出稀有气体价格回落至常态化水平的既有事实；而利润环比显著改善则体现出公司正逐步走出盈利底部。我们预计未来稀有气体价格将在底部维稳或温和复苏，难以表现出2021-2022 年的巨幅波动，因此公司利润趋势有望回归至大宗管道气运营量驱动下的成长轨道。

    　　2023 年前三季度公司综合毛利率同比-4.89pct 至24.27%，主要系稀有气体降价影响；期间费用率同比+1.31pct至12.04%，其中管理费用率同比+0.71pct 至6.84%。前三季度净利率同比-4.42pct 至9.18%。2023Q3 公司资产减值损失转回4,740.35 万元，为Q3 税前利润率贡献约1.4 个百分点的增厚，应收账款管理力度加大初见成效；2023Q3 净利率实现10.06%，环比2023Q2 改善1.57pct。

    　　气体订单：10 月新签气体项目集中释放，长期发展势能充足公司订单落地节奏或存在季节性波动。2023 年上半年，公司新签气体项目达到37 万m3/h，已接近2022 全年水平（39 万m3/h）；但2023Q3 暂无重大气体项目披露。2023 年10 月新接气体项目集中释放，万洋冶炼1.05 万m3/h 空分项目、吉林化纤集团4.5 万m3/h 纯氮装置项目陆续签订，并且拟增资暨投资青岛杭氧电子大宗气二期扩建项目。至此公司年初至今新接气体项目超过42.55 万m3/h，为公司未来2 年新增气体投运提供保障。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现收入分别为135.04、157.73、180.95 亿元，归母净利润分别为11.59、15.09、18.49 亿元，同比分别-4.26%、+30.20%、+22.56%，对应2023-2025 年PE 估值分别为27.70、21.28、17.36倍，维持“买入”评级。