投资要点
工业气体长坡厚雪，能够诞生大市值公司
林德气体是全球工业气体龙头，2023 年6 月30 日市值1868 亿美元（约合人民币1.35 万亿元）。2022 年、2023 年（公司预计）经调整后的持续经营业务摊薄后EPS 分别12.29、13.65 美元/股（同比增长11%），对应PE 分别为31 倍、28 倍。
公司为中国工业气体龙头，气体项目从外资替代到开始供应全球（1）国内新签订单维持较高水平：2023 年已公告气投项目6 个，制氧量合计37万方，接近去年全年（2022 年公告气投项目6 个，制氧量39 万方）。
（2）受益“一带一路”，实现海外突破：在印尼设立合资气体公司（公司持股51%），为KPS 不锈钢项目进行BOO 供气，规模2.5 万方，期限15 年。
1-6 月零售气价同比转正且增速加快，零售气价有望逐步复苏根据卓创资讯，1-6 月综合气价同比分别-41%、-15%、-3%、1%、8%、23%。氩气复苏较好，1-6 月零售价格同比分别-67%、-35%、2%、19%、32%、68%，6月价格恢复到1131 元/吨，超过2019 年，接近2020-2021 年水平。
控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。
2020 年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为194 亿元，独立第三方供气市场的市占率为22.3%，净利润为23 亿元。公司营业收入中80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020 年ROE 为20%，毛利率28%，净利率为13.2%。
据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV 第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。
杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的36 个月内，推动上市公司与买方SPV 签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。
若上市公司与买方SPV 进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。
看好杭氧股份逐步迈向“中国的林德”。德国林德：全球工业气体龙头，近期市值创历史新高，超1.3 万亿元人民币市值。
杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额40-50%。预计2025 年底公司运营气体规模超300 万方，2022-2025 年气体业务收入的复合增速达23%，2025 年公司气体业务收入占比超过75%。
重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速
2022 年股权激励计划完成授予，预计2023-2024 年净利润稳定增长股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48 个月，解锁比例分别40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以2018-2020 年扣非归母净利润均值为基数（即6.88 亿元），2022-2024 年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91 亿元。
成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021 年的41%提升至2025 年的45%。2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美 国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025 年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022 年7 月8 日）（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025 年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021 年的3-4 倍（30-40%市占率）。
（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。
盈利预测及投资建议
公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为13.4、16.0、19.6 亿元，同比增速分别为11%、20%、22%，三年复合增速17%，对应PE 分别为26、22、18 倍。维持“买入”评级。
风险提示
控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险。