核心观点

    　　杭氧股份间接控股股东杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV 收购浙江盈德100%股权，交易完成后杭州资本持有SPV 30%股权，并承诺并购完成后3 年内解决同业竞争。气体动力（含子公司）2020 年国内市占率22.3%，或成为本次并购中浙江盈德气体资产主体。倘若本次并购进展顺利、远期同业竞争解决且杭氧股份实现并表，有望在国内打造拥有30%市场份额的“航母级”气体龙头，实现业务协同、提升话语权。公司业务发展前景广阔，但需要注意资产整合不及预期的风险。

    　　事件

    　　2023 年5 月4 日公司披露，其间接控股股东杭州资本于近日和其他投资人及盈德香港、气体动力（卖方）签署《股权出售与购买（主）协议》，约定杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV，收购盈德香港持有的浙江盈德100%股权。本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV 30%股权，系买方SPV 第一大股东（非控股股东）。

    　　简评

    　　1、交易概述：

    　　目标公司：目标公司浙江盈德控股集团有限公司2022 年10 月成立，注册资本80 亿元人民币，目前尚未持有任何实质性经营性资产。卖方尚需对目标公司实施内部重组，完成后浙江盈德将主要从事现场制气、零售供气和特殊气体、空分装置、清洁能源产品的生产和制售业务。

    　　交易方式：本次交易系现金交易，浙江盈德体量较大，预计杭氧股份难以及时筹措参与本次交易所需现金。考虑到二者均为工业气体行业龙头企业，杭州资本作为公司间接控股股东先行参与本次交易，旨在提前锁定同行业优质资产投资机会。

    　　远期承诺：浙江盈德与杭氧股份的主营业务均包括工业气体的生产和销售，以及空分设备的生产和销售，存在同业竞争情形。杭州资本承诺在交易完成后3 年内推动杭氧股份与买方SPV 签署资产重组协议。

    　　2、气体动力：预计作为本次内部重组的气体资产主体，2020 年国内市占率第一截至2020 年，气体动力实现营收人民币161.41 亿元，同比增长10.74%；年内利润21.31 亿元，同比增长28.67%。

    　　毛利率、净利率分别为28.1%、13.2%，分别同比变动-2.6%、+1.8%。分业务来看，2020 年现场供气业务、零售气体业务、清洁能源产品收入分别占比65.3%、14.7%、19.7%。

    　　截至2021 年8 月，气体动力全资子公司湖南盈德气体累计收购宝钢气体64.82%股权，截至2023 年2 月持有宝钢气体100%股权。据气体动力公告披露，2020 年宝钢气体是国内前3 大工业气体公司之一，其2020 年实现营收33.13 亿元，现场供气业务、零售气体业务、清洁能源产品收入分别占比43.3%、38.7%、18.0%。

    　　根据弗若斯特沙利文的资料，按中国外包工业气体市场总收入计算，2020 年气体动力及宝钢气体合并以22.3%的市场份额领先中国外包空气气体市场，并于中国外包现场供气市场占据37.7%的市场份额。

    　　3、协同效应：倘若资产整合进展顺利，将打造航母级工业气体龙头倘若本次杭州资本收购浙江盈德进展顺利，远期为解决同业竞争，杭氧股份或将进一步整合该气体资产，并有望实现并表。2020 年杭氧股份气体业务收入54.20 亿元，毛利率22.27%。参照弗若斯特沙利文的资料，2020年气体动力+宝钢气体+杭氧股份在中国外包工业气体市场合计市占率大约为28.51%。随着各家头部企业气体业务的稳步增长，截至目前3 家合计市占率或已超过30%。倘若顺利资产整合，中国工业气体行业将迎来具备规模优势与充分话语权的“航母级”龙头。

    　　投资建议：由于资产整合时间表尚不确定，出于审慎性原则当前仅考虑公司内生式增长。随着大宗气体项目规模持续扩大、新兴领域拓展顺利以及零售气价格回升，我们预计公司2023-2025 年实现收入分别为150.34、177.35、203.96 亿元，归母净利润分别为15.07、18.89、22.42 亿元，同比分别增长24.54%、25.35%、18.65%，对应2023-2025年PE 估值分别为25.29、20.17、17.00 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　1）零售气价格下行的风险：当前国内外经济局势复杂，公司零售气需求景气度存在不确定性，如果景气度超预期下行，叠加公司产能进一步释放，可能导致零售气价格继续下行。

    　　2）气体行业竞争加剧的风险：包括大宗气体与零售气在内的外包气体市场空间大，吸引新进入者涌入，可能会导致公司在某些区域市场无法充分发挥空分设备自制的优势，进而导致市场份额下降。