事件：3 月30 日杭氧股份发布2022 年财报。1）22 年营收128 亿元，同比增长7.79%；归母净利润12.10 亿元，同比增长1.37%；毛利率25.49%，同比增加0.85pct，净利率10.03%，同比减少0.7pct。2）22Q4 实现营业收入30.37亿元，同比增长4.15%，归母净利润亏损0.55 亿元；22Q4 公司毛利率13.69%，同比下滑8.85pct，环比下滑17pct，净利率-1.47%，21 年同期为5.63%。

    归母净利润增速低于营收增速，与公司研发费用大幅增加、零售气体价格22Q4回落有关。2022 年公司营收同比增速为7.79%，归母净利润同比增速为1.37%，毛利率有所改善，净利率同比减少幅度较小。我们认为与公司2022 年研发费用大幅增加有关，2022 年公司加大研发力度，研发费用为4.63 亿元，同比增加31.56%，高于2019 年以来任何一年的同比增长速度。公司前瞻性研发布局将持续巩固空分设备市场地位，开拓稀有气体精提、新能源等新市场。而22Q4 毛利率下滑至13.69%，主要与零售气体22Q4 价格急剧回落有关。

    空分设备受宏观经济波动影响，收入有所下滑。2022 年公司空分设备实现收入40.11 亿元，同比下滑7.03%，受疫情扰动影响部分交付，收入确认节奏有所后置。空分设备最主要的下游仍为冶金、石油化工、煤化工等行业，2022 年公司全年设备新订合同66.12 亿元，其中空分设备新订合同60.88 亿元（2021 年为62.4 亿元），需求受宏观经济波动影响有所波动。但我们看好经济恢复后公司下游客户利润改善对空分设备需求的支撑，半导体、新能源等行业等空分设备需求亦在增加。

    气体项目下游多元化，积极拓展锂电、电解液等新能源、新材料行业。2022 年公司新签订晋南钢铁、浙江时代锂电、九江天赐及广西盛隆等供气项目，全年气体投资项目新增制氧量39 万Nm3/h，首次建成并投运日加注6000kg 加氢站项目。此外，公司积极推动特气业务改革，完成了下属子公司衢州杭氧特种气体有限公司混合所有制改革暨引入战略投资者，同时收购了西亚特电子和万达气体公司，丰富特气产品矩阵。

    盈利预测、估值与评级。公司气体运营业务拓展步伐稳健，稀有气体产能逐步爬坡放量，特种气体加快布局，未来盈利能力有望持续提升。考虑空分设备下游需求存在不确定性，零售气体价格回归正常水平，我们调整公司2023/2024 年归母净利润为16/18 亿元，调整幅度为-4.92%/-4.54%，新增2025 年归母净利润预测为20 亿元，对应23-25 年EPS 分别为1.64/1.83/2.02 元，对应PE 为20x/18x/16x，维持“买入”评级。

    风险提示。经济景气度持续下降，气体价格大幅下跌，特种气体业务进展停滞。