杭氧股份发布2022 年报，Q4 业绩低于预期。主要归因于Q4 由气价影响带来的气体业务毛利率的下降，以及设备销售降幅的扩大。尽管如此，我们对23全年公司业绩仍持有信心，信心来源于预期的气价回暖+23 年大量气体项目建成投产。通过分部估值，我们赋予杭氧23 年412 亿元~435 亿元的目标市值，估值仍有20.2%~26.9%的提升空间，继续维持“强烈推荐”评级。

    杭氧股份发布2022 年度报告，Q4 业绩低于预期。公司2022 年实现营业收入128 亿元，yoy+7.79%，实现归母净利润12.10 亿元，yoy+1.37%；归母扣非净利润11.26 亿元， yoy-2.27%。Q4 单季度营收30.37 亿元，yoy+4.15%，qoq-15.3%；归母净利润-0.55 亿元；归母扣非净利润-0.88 亿元。Q4 业绩低于预期。

    分业务来看，下半年公司气体业务毛利率下滑较为明显，设备端增长有压力。2022 年公司气体业务实现营业收入80.08 亿元，yoy+21.04%，设备销售业务实现营业收入44.58 亿元，yoy-7.66%。单从下半年来看，气体业务实现营收42.81 亿元，yoy+20.9%，设备销售收入21.93 亿元，yoy-13.5%。2022 全年设备制造业务的毛利率为26.09%，yoy+2.80pct，气体业务毛利率25.29%，yoy-0.88pct。

    由此我们发现，导致公司Q4 利润有所下滑的原因在于：1）下半年设备销售收入下滑明显；2）下半年气体业务收入增速持平，但毛利率呈现下滑。

    进一步挖掘，从全行业来看，2023 年全年液氧均价yoy-35%，液氮均价yoy-13%，尽管稀有气体价格暴涨，但Q4 之后价格急速回落，因此对杭氧全年气体业务的利润率造成冲击，在行业端的不利条件下，杭氧气体业务实现了相对持平的毛利率已属不易。另一方面，设备业务受疫情冲击影响较大，因此下滑，尤其四季度的下滑较为明显。

    销售、管理费用率大体稳定，研发费用率提升较明显。22 全年公司销售费用率为1.14%，yoy+0.03pct，管理费用率5.87%，yoy+0.23pct，研发费用率3.61%，yoy+0.65pct。研发费用大步提升归因于公司22 年重点投入了特大型氪氙精提取装置研发、液氢装备技术联合实验室建设等项目。

    继续对杭氧股份维持“强烈推荐”评级。看好2023 年公司业务增长：1）22 年底公司在建工程达到9.87 亿元，yoy+84.4%，表明公司当前在建气体项目体量大，预计23 年建成逐步投产，根据我们的拆分测算，23 年也将是公司气体业务增长的大年；2）大宗气价处于历史低点，后续回弹空间较大，利好公司零售气销售。公司23 年动态PE 约为21.4 倍。我们对杭氧股份进行分部估值，赋予气体业务23 年35 倍目标PE，赋予设备业务23 年15~20 倍目标PE，则23 年目标市值为412 亿元~435 亿元，仍有20.2%~26.9%的估值提升空间，继续维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：下游钢铁、煤化工开工率、项目投资低于预期；工业气体价格大幅度下滑；公司气体项目开车量不及预期；稀有气体和氢气业务拓展不及预期。