报告摘要：

    空分设备龙头，成功向气体供应商转型。2021年设备和气体业务收入占比分别为42.4%、55.7%，目前公司气体业务占比已超过设备业务，向气体供应商转型。其次，公司整体毛利率逐步提升，2016-2021 年期间，公司设备制造业务毛利率从18%提升至23%，气体业务的毛利率从13%提升至26%，公司整体盈利能力稳步增强。

    气体业务现金流属性强，其中，大宗气体稳定性强，稀有气体受益时代转型，国内气体公司迎来黄金时代。工业气体是现代工业重要的基础原料，下游需求随着国内工业发展稳定增长，叠加气体外包占比持续提升，独立供气市场规模增速将远高于行业增速，杭氧这些第三方供气企业将受益行业带来的红利。而目前国内经济也面临时代转型，制造业逐步从传统行业向新兴产业转移，对于工业气体用量以及气体品种需求大幅增加，国内气体公司迎来黄金发展时代。

    杭氧股份优势逐步显现，但对比海外竞争对手仍有提升空间。国际上主要工业气体企业均是由设备制造商转型气体供应商，所以作为国内空分设备龙头，转型气体供应商优势明显：一是设备优势；二是销售布局优势，目前公司气体销售已全面覆盖国内经济发展较快地区；三是对比较小的气体供应商的气源优势。虽然公司近几年气体业务毛利率稳步提升，但是对比海外竞争对手仍有提升空间：一是随着前期投资的项目设备折旧逐步完成，项目毛利率将进一步提升；二是随着公司零售气（高纯大宗气+稀有气体）销售占比逐步提升，毛利率也将随之提升。

    气体业务进入增长第二阶段，产能三年翻倍，稀有气体新增产能放量在即，成为公司新的利润增长点。截止2021 年底公司整体产能为150 万方，目前在建项目全部投产后，预计产能将达280 万方左右，产能将增加87%。公司于2021 年启动稀有气体扩产规划，新增产能将于2022 年底或2023 年初建成投产，公司氙气和氪气产能将从600 方/年和6000 方/年增加至2600 方/年和26000 方/年。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年净利润分别为15.4 亿、18.8 亿和23.0亿，PE 为24 倍、20 倍和16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：气体项目进展不达预期；设备订单不达预期。