1. 空分设备：1）国内市占率近半，核心部机自主研发技术领先。2020 年国内空分设备市场，杭氧股份以43.21%的市占率居首，制氧总容量、大型设备出货量的领先优势明显。杭氧的关键部机自主生产设计能力国内领先，6 万等级以下的设备已实现完全自制。2）空分设备大型化趋势下，核心部机自产优势被进一步放大。

    由于大型空分设备的单位生产成本更具优势，国内工业气体空分设备呈现大型化趋势，而大型空分设备的核心部机更加依赖进口。因此在大型化的趋势下，核心部机自主研发能力最强的制造商有望最大程度受益，通过自产或培养国内供应商的方式，有望进一步提高毛利率。杭氧作为国内核心部机自产率最高的厂商，有望成为大型化趋势下的最大受益者。

    2. 气体供应：1）气体供应业务现金牛属性明显，摆脱设备制造企业受周期性的影响。现金流回收更快+净利润率随项目周期持续提升+免受设备投资周期性的影响，气体供应业务的商业模式现金牛属性明显，由上游设备制造向中游气体供应转型对杭氧的经营与扩张更加有利。2）现场制气：商业模式转型下，与进口设备相比的技术差距被掩盖。在传统的业主自建设备商业模式下，国产设备厂商的竞争力在于性价比和制造能力，劣势在于设备的能耗较高、操作较为复杂；而在外包气体供应的商业模式下，能耗费用、运营维护均由第三方气体供应商承担，国产设备与进口设备的差距被无限缩小，有助于杭氧气体销售市占率的进一步提升。3）零售气体：

    杭氧业务面积覆盖全国各地，体量大、资金实力强优势得以显现。零售气体业务具备销售半径，核心竞争力为覆盖面积。国内其他气体供应商多采用区域集中的发展战略，在一定区域范围内经营，而杭氧则在全国各地均有布局生产基地，体量大、资金实力强优势得以显现，有利于降低运输成本并提高全国市占率。

    3. 稀有气体：1）短期来看，俄乌战争带来全球稀有气体产能缺口，氪、氙价格在年内几乎翻倍，杭氧建设氪氙产能的速度在国内领先，有望在供需错配中迎来业绩释放。2）长期来看，氪氙制取装置依托于新增大型空分设备的建设，据公司的不完全统计，2021 年杭氧的新增空分装置产能占国内管道气体新增产能的近50%，凭借空分设备的体量优势，杭氧有望在氪氙增量市场市占率做到领先，从而实现稀有气体业务的突破性进展。

    4. 盈利预测：根据我们预测，2022-2024 年，杭氧股份的设备制造业务收入分别为36.27、36.56、37.54 亿元，对应净利润为3.65、4.02、4.39 亿元；大宗气体业务的收入分别为85.82、107.82、135.48 亿元，对应净利润8.71、11.70、15.37 亿元；稀有气体业务的收入分别为9.26、10.01、10.30 亿元，对应净利润2.61、2.54、2.68亿元。我们给予杭氧的设备制造业务17 倍的PE、大宗气体业务32 倍的PE、稀有气体业务48 倍的PE。计算得出2022 年目标市值466.17 亿元，对应股价47.40 元/股，相较2022 年7 月19 日的收盘价，仍有28.11%的提升空间，首次覆盖并给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格剧烈波动；环保政策制约下游景气度；技术路径变革；产能建设不达预期