气体、设备双发力，中长期成长路径明晰的工业气体龙头2021 年公司实现收入118.78 亿元/同比+18.53%，归母净利11.94 亿元（低于我们预期的12.5 亿元）/同比+41.60%；Q4 收入29.16 亿元/同比+4.32%，归母净利1.47 亿元/同比-25.41%。21 年经营净现金流12.62 亿元，同比+34.57%/+3.24 亿元。我们认为，21 年初至今公司持续获得长协新项目，成长性正逐步超越周期性。“能耗双控”趋严有望推动老旧空分更新需求，为公司大型空分设备、专业气体服务长期发展再添机遇。我们维持22、23年盈利预测， 预计22~24 年归母净利14.3/17.6/21.4 亿元，EPS1.45/1.79/2.18 元，PE 20/17/14x。可比公司2022 年PE 均值（Wind一致预期）22x，考虑到公司龙头地位突出，给予22 年目标PE 28x，目标价40.60（前值40.88）元。买入评级。

    零售价格上涨助力21 年毛利率上行，21H2 设备增速较缓、毛利率回落21 年气体、空分设备实现收入66.16 亿元、43.15 亿元，同比+22.05%、+5.51%（较21H1 设备增速回落）；毛利率为26.17%、24.03%，同比+3.90pct、+0.24pct。21 年毛利率同比+1.96pct 至24.64%，费用率同比+0.62pct 至10.59%，销售、管理、研发、财务费用率同比+0.11pct、+0.30pct、+0.05pct、+0.17pct，21 年人均薪酬同比+18%。归母净利率同比+1.64pct至10.05%。21Q4 毛利率22.54%，同比-1.81pct，环比-1.44pct；费用率同比+3.92pct 至14.67%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.59pct、+1.47pct、+0.24pct、+0.63pct；归母净利率同比-2.01pct 至5.05%。

    做优设备做大气体，杭氧踏上新征程

    1）21 年新签玉昆钢铁、裕龙石化、湖北晋控等供气项目合计约64 万m3/h，创历年新高；气体管理体系进一步健全，区域建设、气体零售物流体系建设及安全管理体系建设等同步推进；加快推进医用氧、食品级氮等取证工作；加快氪氙布局，衢州特气新建精氪氙项目进展顺利，随着公司运营空分规模不断增加，预计未来氪氙产量将持续提升。2）虽然21 年初“双碳”相关政策出台，短期内下游部分项目推进速度减缓，但随着各地对“双碳”相关政策的进一步细化落地，下游市场逐步回暖，公司21 年累计新订空分设备合同 62.4 亿元（与上年同期64 亿基本持平），石化设备累计订货6 亿元。

    风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险；可转债发行不及预期。