气体稳步扩张、设备需求高涨，项目储备创历史新高夯实成长之基公司Q1-3 实现营收89.62 亿元，同比+24.03%，归母净利10.47 亿元，同比+62.08%；Q3 收入33.45 亿元，同比+20.57%，归母净利3.62 亿元，同比+55.85%。设备需求高涨、气体稳步扩产、零售气价上行是业绩高增长主因。21 年初至今新签56 万方长协夯实公司成长基石，成长性正逐步超越周期性。“能耗双控”趋严有望推动老旧空分更新需求，为公司大型空分设备、专业气体服务长期发展再添机遇。考虑到零售气价高涨、项目增厚，我们上调21~23 年盈利预测，预计21~23 年归母净利13.0/14.4/17.4（前值12.5/14.0/17.3）亿元，EPS 1.35/1.50/1.80（前值1.30/1.45/1.80）元，PE20/18/15x。可比公司2021 年PE 均值（朝阳永续一致预期）35x，给予21年目标PE 35x（前值36x），目标价47.25（前值46.80）元。买入评级。

    气价上行/设备销售旺盛推动毛利率提升，项目持续扩张对冲气价波动风险据卓创数据，7~9 月液氧价格同比-14.0%/-4.8%/-14.4%，液氮价格同比+13.0%/+41.1%/+26.4%，液氩价格同比+2.8%/+24.6%/+64.2%，氮、氩价格大涨带动公司零售业务利润增厚。Q1-3 公司毛利率同比+3.28pct 至25.32%；期间费用率同比-0.41pct 至9.26%；归母净利率同比+2.74pct 至11.68%；经营净现金流11.22 亿元，同比+73.18%/+4.74 亿元。

    “能耗双控”政策趋严或推动下游老旧空分更新，公司长期发展再添机遇杭氧成长的核心动能并不来自于下游扩产，而是来自气体外包率提升的结构红利。“双控”政策下钢铁化工等下游行业有望加快节能降耗，进而推动存量老旧高能耗空分设备的更新，不论下游选择购置大型化节能空分（杭氧特大型空分国内优势显著），还是选择淘汰自有设备并签约专业第三方供气（杭氧供气服务实力雄厚、规模国内领先），杭氧都将获得设备/气体服务新机遇。

    中长期成长性明晰的本土工业气体龙头，维持“买入”评级20 年以来公司持续增厚长协项目储备，有序推进在建项目，管道气平稳高效，零售气营销网络不断完善，公司的成长属性正逐步超越周期属性。公司21 年以来获玉溪玉昆钢铁（16 万方，未上市）、山东方明化工（3 万方，未上市）、徐州新恒盛化工（6.2 万方，未上市）、南京钢铁（6 万方，未上市）、山东裕龙石化（24.6 万方，未上市）等项目（合计约56 万方），上述项目将有望于23 年陆续通气，公司长期成长进一步明晰。

    风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险；可转债发行不及预期。