空分设备与气体运营双龙头，收入首次突破百亿大关公司是国内最大的空分设备制造商和国内大型的工业气体运营商。设备方面，公司在特大型空分领域引领国产替代进程，最大空分单机容量已达到12 万等级。在空分设备大型化的趋势下，竞争力更加凸显。气体业务方面，公司目前气体业务以大宗气体为主，电子特气有待放量。公司发力布局零售气体渠道，建立八个区域销售子公司，并推出无人值守现场制气和杭氧小储宝等业务，未来零售气体业务占比有望提升，提升公司盈利能力。

    　　公司2020 年业绩逆势上涨，营收首次突破百亿大关。2020 年公司达100.21 亿，同比增长22.4%，同期公司归母净利润达8.43亿元，同比增长32.72%；盈利能力自2017 年以来总体保持上升趋势，2020 年毛利率、净利率分别为22.68%、8.41%，同比增加0.82pct、0.65pct。

    　　工业气体：行业稳步增长，外包渗透率提升

    　　我国工业气体行业稳步增长，2019 年中国工业气体市场规模为1477 亿元，2014 年-2019 年年均复合增长达到10.46%。同时，外包供气模式由于稳定性高、风险小等特征逐步成为我国主流供气方式，2019 年我国外包市场规模增长到806 亿元，五年年均复合增长率达12.72%，外包渗透率达55%。相对于发达国家80%的外包气体比例，我国气体外包市场仍有较大的提升空间。工业气体外包服务企业商业模式通常是 “管道气提供项目托底，零售气提供利润弹性”，目前零售气体价格较高，行业盈利能力增强。

    　　下游钢铁产能置换持续、化工资本开支增长，带动设备及气体需求上升

    　　经过2015-2018 年的供给侧改革之后，我国钢铁产能出清效果明显，产能利用率明显提升，企业利润水平得到改善，钢铁企业以产能置换为方式的再投资欲望强烈，钢铁行业固定资产投资及投资完成额均呈快速上升趋势，且“十四五”期间产能置换仍具持续性，将带动设备及气体需求上升。

    　　我国化工行业伴随民营大炼化的快速崛起，正经历新一轮产能扩张周期，资本开支处于高速增长阶段，上游需求扩大。此外，叠加石化产业“园区集群化”的发展趋势，企业搬迁和入园将进一步带动空分设备及工业气体服务需求。

    　　对比林德，公司成长空间巨大

    　　杭氧目前规模相对于林德较小，但增长更快。2020 年林德营收达1879.21 亿元，杭氧营收仅达100.2 亿元；林德实现归母净利润301.51 亿元，杭氧实现归母净利润8.43 亿元。相比之下，二者在营收和利润体量上尚有较大的差距。但从近五年复合增速上看，林德和杭氧的营收年均复合增速分别为9.20%、11.03%；归母净利润年均复合增速分别为27.55%、42.39%，且上述对比包含2018 年林德与普莱克斯合并后的影响，杭氧增速仍然明显高于林德。

    　　杭氧的规模与盈利能力提升值得期待。我们认为，位于海外成熟工业气体市场的林德，凭借数十年内生性的增长策略外加外生性的全球化收购兼并策略，已进入高盈利的平和增长阶段；而我国工业气体外包行业发展晚于海外市场，尚处于早期发展阶段，未来有望涌现国产世界级气体龙头企业。杭氧正处于高速成长的蓬勃发展阶段，而且我们观察到杭氧已经开始布局园区集群气体供应以及增加零售气体的渠道布局，发展态势越来越好，未来杭氧营收和盈利的提升空间值得期待。

    　　盈利预测

    　　预计2021-2023 年，公司实现营业收入分别为122.24、143.49、161.68 亿元，同比分别+21.99%、+17.38%、+12.67%；公司实现归母净利润分别为11.38、14.25、17.21 亿元，同比分别+34.91%、+25.29%、+20.71%；对应PE 分别为28.24、22.54、18.67，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；国内宏观经济下降的风险；下游钢铁石化行业投资不及预期的风险。