全球工业气体市场规模千亿美元以上，林德、法液空等国际巨头占据 70-80%以上的市场份额，而中国市场行业集中度明显低于海外。我们认为，未来国内工业气体市场外包比例、行业集中度都将得到显著提升，将出现国际气体巨头企业，而杭氧股份则是其中的佼佼者。此前我们已经发布过杭氧深度，着重于分析工业气体行业的发展前景、商业模式等，侧重于定性分析；本报告作为第二篇杭氧深度，则着重于搭建模型，根据公开信息梳理，对杭氧未来收入及盈利能力等进行推演，侧重于定量分析。

    杭氧主要业务为空分设备和气体业务，需要理清两大业务的定位：空分设备是公司基本盘，在 2016 年以前对于公司盈利能力的影响巨大，其收入、毛利率主要受下游尤其是钢铁行业景气度影响；随着气体业务占比的提升，空分设备波动影响逐年减弱，但如果有较大波动依然会对业绩有较大冲击；进一步来看气体业务，可分为管道气和零售气两类，管道气是现金牛，也是公司产能扩张和网点布局的体现，但其扩张需要依托较大的资本投入，资本负债表的扩张最终会传导到利润表进而影响ROE，零售气是主要利润弹性，零售气依托于现场制气，价格随行就市，但产量主要和管道气产能呈正相关。

    空分设备：行业头部企业地位凸显，在手订单饱满，2021年确认为“大年”。杭氧股份早期基础业务是空气分离设备，大型空分设备国内市占率50%以上，率先打破大炼化配套空分的国外垄断。2020 年公司共承接空分设备及石化设备订单69.8 亿元（2019 年为 43.05 亿），其中空分设备新签订单 63.9 亿元，共 46 套，总制氧量超200万方。空分订单创历史新高，一方面得益于下游行业产能置换、技术工艺升级及企业搬迁等带来的市场机遇，更重要的是公司在大型、特大型空分设备市场影响力和竞争力的持续提升。根据测算结果，2020-2023 的四年间，行业将新增 461 亿元的产值，假设杭氧市占率维持 40-50%的水平，4 年设备合计收入有望达到 180-230 亿。

    气体业务：需要从三点着手，把握其趋势：一是从收入端角度，通过梳理公司历史公告过的气体项目（共约40余个），梳理出目前气体产能情况，结合产能预期，可预测未来管道气产生的稳定收入（按产能利用率90%）；二是从盈利能力角度，杭氧管道气项目签约期限主要为 15-20 年，项目开工 5-6 年后贷款偿还完毕，财务费用逐年降低，10年后折旧到期后，将释放真实利润率。利润率表现为初始阶段相对较低，前5-6年些许提升，10年折旧到期后将显著提升 7-8个点（根据杭氧河南项目，折旧占收入比例约为7-8%）；三是气体利润弹性在于零售气（管道气主要是产能扩张与布局的需要，稳定为主），管道气签约价格往往相对市价较低，尤其是液氧液氮折价较多，成本相同的情况下零售气毛利率显著高于管道气，零售气稳定增长有助于提升气体业务盈利能力。

    2021 年开始气体收入有望稳步增长，盈利能力逐年提升。根据 2010 年以来公司所有气体项目假设统计情况，以及关于零售气其他合理假设，测算出 2021-2023 年合计气体收入达到 64 亿、75 亿、87 亿，逐年稳定增长。毛利率方面，需要结合关于项目统计及折旧测算情况：a）2021年预计折旧到期的项目合计产能达18万方；2022年合计 产能5万方；2023年合计产能7万方。这些折旧到期项目在未来5年将释放真正的利润率，一定程度拔升公司气体业务的毛利率；b）零售气体收入占比未来有望逐年提升， 有望拔升气体业务整体毛利率；c）下游终端需求，决定了公司零售气体销售的量和价， 均会带来较大的业绩弹性，但由于气体价格的不可预测性，维持 2021-2023 年均价与2020年趋同的线性假设，主要考虑到零售气量的自然增长影响。综上考虑，预计2021开始毛利率有望逐年提升。

    杭氧已经完成从空分设备商到气体运营商的华丽转身，分业务来看：空分设备是公司基本盘，2021年确认为空分设备“大年”；管道气是现金牛，受益于部分项目折旧到期，2021 年开始毛利率有望提升；零售气是利润弹性点，随着零售气自然增长，有望拉升气体业务整体的盈利能力。2021 年工业气体中枢有望同比抬升，以及特气中青岛芯恩项目已经开始投产，标志着公司打开特气冲突口并将拥有应用业绩，特气行业景气向上并有强盈利性，整体而言零售气具有一定利润弹性。我们预计 2021-2023 年公司收入分别为 122.04 亿、135.23 亿、142.15 亿，同比增长 22%、11%、5%，净利润分别为12.56 亿、14.81 亿、16.18 亿，同比分别增长 49%、18%、9%，对应 21/22 年 PE 分别为26/22倍，看好杭氧股份，属于可长期持有的优质公司，继续强烈推荐。

    风险提示：制造业投资不及预期，工业气体价格大幅下滑、定量分析方法统计风险。