2020 年气体、设备两大主业再创佳绩，杭氧步入成长新纪元3 月 30 日发布年报：20 年实现营收 100.21 亿元，同比+22.40%，归母净利 8.43 亿元（基本符合我们预期 8.66 亿元），同比+32.72%；20Q4 收入27.95 亿元，同比+27.06%，归母净利 1.97 亿元，同比+90.38%。我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，并已进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段。20年以来公司持续增厚长协项目储备，有序推进在建项目，管道气平稳高效，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司的成长属性正逐步超越周期属性。我们预计公司 2021-23 年 EPS 分别为 1.14、1.43、1.74 元，买入评级。

    　　气体、设备协同发展，2020 年收入及毛利率稳步上升，费用率明显下降20 年气体销售 54.20 亿元，同比+16.21%；设备销售 42.96 亿元，同比+32.57%。20 年毛利率同比+0.82pct 至 22.68%，其中：受益于零售业务拓展及设备规模化生产等积极因素，气体、空分设备毛利率分别为 22.27%、23.79%，同比+0.97pct、+1.41pct。20 年整体费用率同比-1.23pct 至 9.97%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.00%、5.35%、2.91%、0.71%，同比-0.53pct、-0.05pct、-0.41pct、-0.23pct。归母净利率同比+0.65pct 至8.41%。20 年经营净现金流 9.38 亿元，同比-36.05%/-5.29 亿元。

    　　长协项目布局加快，零售具备量价齐升潜力，设备新签订单创历史新高1）20 年济南杭氧 4 万方、江西杭氧 16 万方项目建设完成，公司 20 年 8月至今累计公告项目超过 40 万方；2）据卓创数据，3 月第 1~4 周全国液氧均价同比+8.7%、14.0%、37.2%、54.1%，液氩同比+70.9%、71.0%、69.0%、66.0%，零售气价及需求与 PPI 相关性较强（21 年 1、2 月 PPI 同比由负转正至 0.3%、1.7%），21 年零售有望量价齐升；3）受益于下游行业产能置换、搬迁、技术工艺升级和公司在大型、特大型设备市场竞争力持续提升，20 年公司承接空分、石化设备订单 69.8 亿元，同比增长+62%，创历史新高，其中空分新签 46 套 63.9 亿元，总制氧量超 200 万方。

    　　兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级项目储备足，零售潜力大，维持 21、22 年盈利预测，预计 21~23 年归母净利为 11.0/13.8/16.8 亿元，PE 26/21/17x。可比公司 2021 年 PE 均值（朝阳永续一致预期）35x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，中长期成长空间大，给予 21 年目标 PE 36x（前值 34x），目标价 41.04（前值 38.76）元。

    　　风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险；可转债发行不及预期。