工业气体：下游应用广泛，运营模式具有进可攻、退可守的特点。工业气体被喻为工业“血液”，是现代工业基础原材料，广泛应用于钢铁、石化、电子产品等多个下游。从运营模式上看，工业气体具有进可攻、退可守的特点：1）现场管道供应在长期合作中签订照付不议合约、气价调整机制，具较强抗风险性、现金流稳健等特点；2）零售气下游应用广泛，对价格敏感性较高，属于弹性品种，我们判断价格随着制造业复苏有望稳健上行。

    对比研究：中国市场成长性较好，园区化、半导体气体运营模式向海外靠拢，有望出现具国际竞争力的大型综合气体公司。中国工业市场增长较全球更快，从模式上看，杭氧、盈德等国内气体厂商开始布局园区供气模式，向林德气体等海外气体公司模式靠拢；同时，部分国内厂商已开始具备电子气供应解决方案能力（大宗气与零售气结合供应+制气运维服务）。往前看，我们认为，随着中国气体市场园区供气模式、应用领域打开，优质气体公司的规模效应、成本壁垒及零售气销售渠道布局等优势将日渐显著，市场集中度有望持续提升，中国气体市场有望出现具国际竞争力的大型综合性气体厂商。

    杭氧股份：迈入发展新阶段，议价权、成长稳健性提升；下游趋高端化，有望成为大型综合性气体供应商。公司气体业务自2019 年进入二次扩张期，根据我们统计，公司气体装机量有望从2019 年116 万m3/h 提升至 2022 年173 万m3/h，叠加公司开启园区供气模式，我们认为后续公司气体项目获取成功率、议价能力及成长稳健性有望提升。同时，公司气体业务下游趋高端化，高纯氮空分设备制造能力、青岛芯恩项目将成为公司未来开拓更多半导体气体等高端客户“敲门砖”。此外，公司设立区域气体销售子公司理顺销售体系，并开展小储宝业务，叠加在大型、特大型设备制造上的领先地位，我们认为公司在气体市场上的竞争力有望持续提升。

    盈利预测与估值。预计公司2020/2021/2022 年归母净利润8.53/11.10/14.09亿元，同比增长34.3%/30.1%/26.9%，EPS 为0.88/1.15/1.46 元/股。可比公司2021 年预测PE 估值平均值为36.21 倍、区间为11.16-70.43 倍，我们考虑公司是工业气体运营龙头，给予公司2021 年30-35 倍PE 估值，合理价值区间为34.50-40.25 元/股（预计2021 年公司EPS 为1.15 元），合理市值333-389 亿元，“优于大市”评级。参考PB 估值，按照我们的合理价值区间，公司2021 年PB 为4.40-5.13 倍（可比公司2021 年PB 范围为1.82-12.03 倍），具备合理性。

    风险提示。气体项目运营不畅；零售气体价格大幅下跌的风险；设备订单执行进度低于预期；市场竞争加剧。