中国工业气体市场近1500 亿，全球龙头市值很大

    1）工业气体广泛应用于钢铁、石化等传统产业及电子半导体、医疗、食品等成长/消费类行业，新兴成长领域占比提升。2）国内市场空间约1500 亿元，年复合增速8-9%。我国人均气体消费额为16 美元/人，是美国人均的30%，仍有较大成长空间。3）第三方供气模式国内占比58%，全球占比80%，国内有较大提空间。4）全球龙头林德、法液空分别为8000 多亿元、5000 多亿元市值，国产龙头正在崛起。

    中国市场集中度将逐步提升，杭氧股份竞争优势显著

    1）工业气体具备典型的区域垄断特征（供气半径）。国内市场集中度偏低，CR4约50%，而全球市场为70%。2）杭氧竞争优势显著，市占率将逐步提升。第一，气体业务以空分设备为基础，公司在2 万m3/h 以上设备市场占有率达50%；第二，海外竞争对手及盈德在新增气体项目上战略趋于保守，而杭氧客户基础较好、国企上市公司背景，近年来新签供气规模达第三方供气市场的50%左右。

    杭氧设备业务：下游行业投资增速恢复，近年订单量、议价能力较好

    杭氧股份为空分设备龙头，产销量稳居全球第一。公司上半年设备在手订单33亿元，近两年公司预收账款/空分设备收入约70%，处于历史较高水平。空分设备收入与钢铁、化工行业固定资产投资相关性较强，疫情等影响减弱，预计明后两年订单需求较好。2019 年河南义马空分装置爆炸事件发生后，客户更加重视产品的品质，杭氧近年设备的订单量、议价能力较好。

    杭氧气体业务：新增项目创新高，预计未来3 年净利润CAGR 达41%

    公司目前气体项目总产能约120 万方/年，2017-2019 年公告新增气体项目规模分别为16/18/19 万方，处在历史较高水平。2020 年目前已公告气体项目已经达到28 万方，创历史新高。第三方供气市场中，公司存量气体规模占有率约6%，近年新签气体规模占有率近50%，预计未来几年收入、市占率将呈现加速增长态势；随着新签增多，有望向工业气体龙头迈进。我们预计公司2021 年投产的气体项目规模有望超45 万方，未来三年公司运营的气体规模CAGR 达22%。

    盈利预测及估值

    预计公司2020-2022 年归母净利润分别为8.5/11.3/14.0 亿元，同比增长34%/33%/24%，公司气体业务加速增长，给予公司2021 年设备业务20 倍PE和气体业务35 倍PE，对应6-12 月合理市值约为343 亿元，给予“买入”评级。

    风险提示

    工业气体项目竞争加剧；气体项目运营风险；工业气体价格大幅下降。