21 年归母净利减38.31%，维持“增持”评级

    21 年公司实现营收5.56 亿元（yoy-16.95%）；归母净利0.14 亿元（yoy-38.31%），业绩低于我们此前预期主要因部分产品产销下降。我们根据公司22 年生产计划下调相关产品产销预期，预计公司22-24 年归母净利润为0.27/0.37/0.48 亿元(前值0.66/0.80/-亿元)。采用分部估值法，鉴于锗价已回升至12Q2/18Q1 水平，两阶段公司PB 均值为5.38/5.43，取二者均值给予锗资源业务PB5.41X。考虑锗部件和半导体材料资产较轻，使用22年公司预测BPS2.29 元近似估算锗资源对应市值，约80.91 亿元。锗部件和半导体材料22 年净利润0.16/0.09 亿元，按可比公司Wind 一致预期均值PE（22E）给予19.7/45.8X，对应市值7.28 亿元，则总市值88.19 亿元，目标价13.50 元（前值15.15 元），维持增持评级。

    营收降低主要因贸易业务减少，主营产品产销总体同比增长

    21 年营业收入同比下降16.95%，主要因贸易业务减少。折算成材料级锗产品(含锗金属量)，21 年产销分别同比+17%、27%。分产品看，材料级锗产品因市场需求增长，产销同比增加；光伏级锗产品产量同比-30%主要因个别大客户采购计划推迟执行，交货时间顺延；红外级锗产品销量同比-42%，主要因20 年疫情导致订单短期激增，随着疫情缓解订单逐步回落；光线级锗产品销量同比+42%，主要因市场需求回暖；化合物半导体材料销售量同比-54%，主要因产品结构调整，由LED 级为主转向高端半绝缘、低位错级为主，产品转型升级过程，市场开拓和客户验证周期较长，订单量较小。

    锗矿品位下降影响公司利润，未来转型升级仍值得期待

    21 年公司营业成本下降同因贸易业务减少，但由于锗矿地质品位发生变化，“两矿合一”工作尚未完成等因素影响，导致出矿品位下降，公司成本亦受到影响，利润指标较20 年有所下降。但同时，公司在同期实现部分子公司扭亏为盈，以及砷化镓晶片、磷化铟晶片良品率指标明显提高，公司未来业务转型升级仍值得期待。从22 年公司生产经营计划上看，光伏级锗产品产量有望同比+20%，主要满足客户需求增加；砷化镓晶片（高品位低位错、半绝缘）产量同比+45%，主要是增加大尺寸产品产量；磷化铟产量增加+36%，主要是随着产品向客户批量化供货推进，大尺寸产品销量预期增加。

    风险提示：产销不及预期和下游需求不及预期等。