受锗产品量价均同比下降影响，公司业绩由盈转亏。受益于射频器件用砷化镓产品比重提升，砷化镓毛利率同比大幅提升至近60%。随着砷化镓业务进入放量增长阶段和供需好转下锗价触底回暖，公司业绩进入快速成长期。维持公司未来一年的目标价12.00 元，对应市值78 亿元，维持“买入”评级。

    　　受锗产品量价拖累，全年业绩转亏。2019 年公司实现营业收入4.18 亿元，同比下滑10.02%，分别实现归母净利润/扣非归母净利润/经营性净现金流为-0.59/-0.61/-1.04 亿元，同比均由盈转亏。主要原因：1）2019 年锗锭均价7498元/千克，同比下降19.9%，2）锗加工产品的产量同比下降30%-50%，3）研发费用和财务费用分别同比增加87.0%/88.2%。

    　　深加工锗产销两弱，5G 建设有望驱动锗价反弹。受到国际、国内经济形势及下游需求等多方面因素影响，2019 年公司材料级/光伏级/红外级/光纤级锗产品销量分别为25.3 吨/7.49 万片/4.33 吨/18.47 吨， 同比+16.8%/-52.5%/-42.5%/-37.4% 。对应营业收入分别同比下降0.9%/36.3%/52.4%/29.6%，毛利率下滑至16.36%/14.2%/-30.9%/16.1%。锗板块整体毛利润0.37 亿元，同比大幅下降0.66 亿元。随着5G 建设驱动，光纤拉动锗供需格局料将会转好，锗价有望触底反弹。根据公司的产量计划，预计2020年锗板块毛利润0.54 亿元，同比上升45.9%。

    　　砷化镓毛利超预期，未来驱动公司业绩迅速增长。2019 年公司销售砷化镓单晶7.16 万片（折合4 寸），同比增长10.6%，其中应用于射频器件的产品占比增加，毛利率大幅上升121.2pct 至59.7%。半导体材料全年贡献毛利0.25 亿元，占公司毛利37.1%。公司现有砷化镓产能80 万片，受益于半导体产业链的自主可控，预计公司2020/2021 年砷化镓单晶销量32.29/65 万片，测算2020 年半导体材料板块毛利润1.90 亿元，同比大增665%，料将驱动公司业绩由亏转盈。

    　　风险因素：锗价波动，锗产品销量不及预期，砷化镓半导体销量不及预期。

    　　投资建议：预期锗供需格局将会转好，锗价有望触底反弹。砷化镓半导体产能充足，呈现快速增长趋势，公司有望扭亏为盈。我们预计公司2020-2021 年归母净利润为0.37/1.05 亿元（原预测为0.40/1.00 亿元，根据锗价调整），新增2022 年预测值为1.96 亿元，对应2020-2022 年EPS 预测分别为0.06/0.16/0.30元。维持公司未来一年目标价12.00 元（根据2020 年1.6 倍PEG 估值），对应市值78 亿元，维持“买入”评级。