锗资源业务稳定，业绩弹性将来自半导体材料

    公司红外级锗产品、光纤用四氯化锗和光伏锗单晶片等毛利率高的深加工产品18 年营收和毛利合计占比超50%，已成主营。19 年公司明确其砷化镓和磷化铟单晶片已可用于光芯片领域，该领域产品价格大幅高于LED 领域产品。公司80 万片的砷化镓产能若生产光芯片或者射频芯片生产用基材，业绩弹性大。我们认为公司已从资源型企业成长为锗部件和半导体材料企业，我们预计公司2019-21 归母净利润有望达到-9.75、56.95、107.36百万元，EPS 为-0.01、0.09、0.16 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    锗价成本支撑强，未来预期平衡中小幅修复

    目前国内褐煤和铅锌伴生产锗含税完全生产成本约7100-8300 元/千克，具备价格支撑。截至19 年，全球锗极限产能230-240 吨大于18 年锗132 吨需求，但鉴于中资企业产量占比超70%且集中度高，多数锗企多依据成本和环保等要素主动调整产量，锗供需容易实现平衡。19-21 年鉴于锗年需求增速约为4.6%，价格预期趋于小幅稳增，波动于8000-8500 元／千克。

    GaAs 和InP 等化合物半导体2020 年市场规模预期440 亿美元砷化镓（GaAs）、磷化铟（InP）为代表的III-V族化合物半导体材料，凭借独特的材料特性，在光通信、无线微波射频等领域具有广泛的应用前景。

    根据中国产业信息网数据，2020年化合物半导体的市场规模将达440亿美元，2016年至2020年复合年增率达12.9%，增速大幅超过整个半导体产业。

    5G 时代GaAs 和InP 基材逆势高增，国产化进程亟待解决

    根据Yole数据，5G射频技术升级，GaAs需求从17年的100余万片增至23年约400万片，CAGR将达15%；InP CAGR将达14%。GaAs和InP衬底，凭借不可替代的物理性能优势，是光通信用激光器、3D-Sensing用VCSEL、5G PA、LNA、RF Switch等半导体元器件核心基础材料。技术门槛高导致化合物半导体衬底市场被少数海外巨头垄断国。内少数企业已具备小批量生产能力，国产化进程亟待加速。

    20 年业绩有望显著改善，首次覆盖给予“增持”评级

    我们预计公司20-21年公司业绩有望显著改善，预测19-20公司营收分别为447.85，625.99，839.67百万元；归母净利润分别为-9.75，56.95，107.36百万元，对应当前股价20-21年PE分别为95倍、50倍。估值方面，采用分部估值，我们认为公司红外、光纤和光伏锗部件在锗价相对稳定的情况下预期利润随产量提升而稳增；而公司未来主要业绩增长有望受益于GaAs和InP高端领域应用突破后的产能持续释放，20年合理市值预期59.7-63.1亿，对应目标价9.14-9.66元；首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：锗价下跌；5G等下游发展不及预期；GaAs二代半导体材料工程化进度不及预期等。