1H18 扣非后利润低于预期

    　　云南锗业公布1H2018 业绩：营业收入2.0 亿元，同比增加15.8%；归属母公司净利润762 万元，同比增加193%，对应每股盈利0.012元，扣非后归母净利润143 万元，同比增加656 万元并实现扭亏，主要是受益于产品量价齐升，但低于我们预期，非经常性损益主要来自政府补助361 万元和非流动资产处置收益367 万元。2Q18单季度公司收入9935 万元，同比+6.9%，归母净利润593 万元，同比/环比增加4.0x/2.5x。

    　　评论：1）产销量有所增加。1H18 区熔锗锭产量同比+68%至23.3吨，光纤四氯化锗同比+12%至11.8 吨，太阳能电池用锗单晶片同比+56%至9.03 万片。销量方面，1H18 红外级锗产品/光伏级锗产品/光纤级锗同比分别+85%/92%/19.5%。2）产品价格有所上升。1H18 区熔锗价格同比+42%，红外锗产品价格+38%。3）1H18 综合毛利率同比增加3.8ppt 至24.8%，其中红外级锗产品同比+33ppt至33%，光伏级锗产品同比+11.5ppt 至24%，但锗材料级产品和光纤级锗产品分别下降4.6ppt 和13ppt 至24%和25%。4）1H18资产减值损失同比大幅增加1150 万元至155 万元，影响EPS 约0.018 元，主要是由于1H17 转回了存货跌价损失839 万元。5）经营活动现金流同比下降145%至-2555 万元，管理费用率/财务费用率同比下降3.0ppt 和2.1ppt 至18.9%和2.4%。

    　　发展趋势

    　　上游资源丰富，下游提高利润率。公司拥有大寨、中寨、梅子箐等矿山，锗资源储量超过700 吨，矿石为自用，保障了下游产品的原材料供应。公司积极延伸产业链，发展深加工，以提高产品的利润率，1H18 综合毛利率同比+3.8ppt 有所反映。

    　　盈利预测

    　　考虑到公司上半年扣非后利润不及我们预期，我们将2018/19 年盈利预测下调10%/13%至0.02 元/0.03 元。

    　　估值与建议

    　　公司当前股价对应18/19 年2.9x/2.9x P/B，维持中性评级。但考虑到公司扣非后利润不及预期，现金流改善尚需时日，以及市场估值整体下移，我们将目标价从15 元下调47%到8 元，对应18/19年3.3x/3.3x P/B，对比当前股价有13%上涨空间。

    　　风险

    　　产品销量及价格不及预期。