1H22 归母净利位于预告中部，关注《火影》上线进度，维持“持有”评级据财报，1H22 公司营业收入/归母净利/扣非归母净利3.66/-0.49/-0.49 亿元，分别同比-22%/-123%/-123%，业绩位于预告区间中部（预告1H22 归母净利-0.60 ～ -0.35 亿元）； 2Q22 营业收入/ 归母净利/ 扣非归母净利1.76/-0.65/-0.64 亿元，分别同比-3.5%/-205%/-203%。考虑公司22 年新游上线进度不及预期，我们调整22-24 年归母净利为0.72/2.44/2.76 亿元（原值：2.11/2.47/2.83 亿元）。考虑公司22 年利润基数较低，我们用23 年业绩估值。23 年可比公司Wind 一致预期PE 均值为12X，考虑公司后续大作储备丰富，游戏版号发放渐常态化，我们给予公司23 年21X PE，对应目标价5.46 元（前值：4.40 元），维持“持有”评级。

    　　1H22 授权收入同比下滑92%，游戏分成收入同比增长14%1H22 公司收入同降22%主因授权收入下滑，且处置部分游戏项目。分业务看，1H22 公司游戏分成收入3.47 亿元，同增14%；版权运营收入0.13 亿元，同降92%。报告期内，《三国志2017》《圣斗士星矢：重生》和《龙珠觉醒》等老游戏均保持盈利能力；21 年9 月《荣耀新三国》由腾讯独代上线，1H22 iOS 游戏畅销榜平均排名260，整体稳健，该游戏在22 年6 月29 日已登录韩国、东南亚和港澳台地区，2H22 有望贡献增量；游戏联运方面，酷牛互动发行的《七雄纷争》《神陵武装》表现稳定，一批新手游陆续运营，此外《代号：HBDS》预计2H22 海外上线。

    　　1H22 毛利率同比下滑50.0pct，期间费用率有所提升1H22 公司毛利率19.1%，同降50.0pct，主要系加大存量游戏在渠道端的投入及处置部分项目所致，其中游戏分成/版权运营毛利率31.5%/-343.4%，分别同比-33.7/-418.8pct。1H22 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/16.2%/11.9%/0.5%，分别同比-0.87/+3.77/+5.99/-1.31pct，期间费用率30.8%，同比+7.57pct。

    　　合作头部流量平台，后续新游储备丰富，关注《火影》上线进度公司储备有多款日本顶级IP 与国漫人气IP 游戏，其中《镇魂街：破晓》《幽游白书》《遮天世界》处于版号审核阶段；《SNK 全明星（暂定名）》预计年内提交版号申请；《火影忍者》IP 手游正在进行上线前的数据调优；《航海王》（字节跳动独代）《圣斗士2（暂定名）》《盾之勇者成名录》目前监修进展顺利。此外，公司与字节跳动、腾讯、快手等顶级流量平台开展长期合作，伴随新品上线，有望逐步兑现利润。

    　　风险提示：游戏版号发放不及预期，新游戏上线进度及表现不及预期。