21 扣非同增26%，1Q22 业绩承压，下调评级至“持有”

    　　据财报，21 年公司营收/归母净利/扣非归母净利9.33/0.82/1.26 亿元，分别同比+58%/-34%/+26%，归母净利低于我们预期5.19 亿元，主因重点项目延后及非现金损失；1Q22 公司营收/归母净利/扣非归母净利1.90/0.17/0.14亿元，分别同比-34%/-89%/-90%。考虑22Q1 业绩承压，以及《火影》等新游上线进度存在不确定性，我们下调盈利预测，预计22-24 年归母净利2.11/2.47/2.83 亿元（22-23 年原值：8.32/12.01 亿元）。22 年可比公司Wind一致预期PE 均值为13X，考虑公司后续游戏储备丰富，我们给予公司22年20X PE，对应目标价4.40 元（原值：11.34 元），下调评级至“持有”。

    　　长周期老游戏持续运营，21 年次新游贡献业绩增量公司老游戏生命周期较长，其中《三国志2017》上线4 年，21 年全球流动贡献超10 亿元，《圣斗士：星矢》2016 年上线，21 年全球收入近2 亿元。

    　　次新游方面，21 年1 月《三国志威力无双》由快手独代推出；21 年9 月《荣耀新三国》由腾讯独代推出，21 年全球流水超2 亿元，22 年1 月至今iOS游戏畅销榜平均排名243；公司自研自发的SLG 手游《七雄纷争》21 年6月上线，首日排名iOS 游戏免费榜第二。

    　　精品新游储备，期待重点产品上线，海外有望发力公司旗下《火影》《航海王》已获朝夕光年独代，其中《火影》已获版号，在官网的活动中预约人数超875 万，截至22 年4 月仅TapTap 渠道预约量超36 万，评分高达8.0。另外公司《SNK 全明星（暂定名）》《圣斗士2（暂定名）》《幽游白书》《镇魂街·破晓》《遮天世界》《盾之勇者成名录》等多款精品游戏在研。海外方面，《荣耀新三国》预计3Q22 登陆海外市场。

    　　4Q21 亏损主因公允价值变动与资产减值损失，1Q22 费用率有所提升据财报，4Q21 公司归母净利-1.61/-1.11 亿元，有较大幅度亏损，主因：1）确认公允价值变动收益-0.72 亿元，主要系投资性房地产及其他非流动金融资产公允价值变动；2）确认资产减值损失0.80 亿元。1Q22 归母净利同降89%，主要系：1）营收同比下滑34%；2）成本费用提升：毛利率同比-33.1pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+5.8/+4.4/-1.3pct。

    　　合作头部流量发行平台，静待后续表现

    　　公司与字节、快手、腾讯等头部流量平台建立长期合作关系，伴随储备游戏上线，长期有望释放利润。我们预计22-24 年归母净利2.11/2.47/2.83 亿元，我们给予公司22 年20X PE，对应目标价4.40 元，下调评级至“持有”。

    　　风险提示：游戏上线进度不确定性，版号发放不及预期。