事件：

    公司公告19 年半年报，报告期内，公司实现收入、归母净利润、经营性现金流净额分别为4.32 亿、1.80 亿、1.32 亿，分别同比增长45.07%、53.87%、82.35%。

    点评：

    19 年上半年公司收入结构略有变化，游戏分成和版权运营收入分别为2.70 亿元、1.49 亿元，占比为62.37%、34.56%，其中版权运营收入同比增长231.09%，主要系《火影忍者》、《妖精的尾巴》等产品总计约4000 万元的海外版权金落定。游戏分成收同比增长40.4%，主要系公司头部产品《三国志2017》表现突出，在日本和韩国地区App store下载榜最高排名分别为第7 位和第5 位，目前《三国志2017》海外流水已全面超越国内市场；同时公司上半年新产品《龙珠觉醒》首发月表现超预期，最高至App store 畅销榜第17 位。

    利润率方面，19 年上半年毛利率为73.61%，较2018 年年末显著提升18.04pct，我们认为主要原因有：1）游戏业务收入中海外收入占比增加，由于海外业务按净额法确认收入，带动游戏业务毛利率上升；2）此前处于亏损状态的传统服装业务进一步剥离，游戏业务比重上升至96.97%，致使公司整体毛利率上升。

    费用率方面，报告期内销售费用为1312 万元，同减29.93%，主要系受版号政策影响，上半年上线新游较少，推广费用相应减少；管理费用为4029 万元，与去年同期基本持平；财务费用为2038 万元，同增37.28%，主要系利息支出的增加。此外，报告期内公司研发投入为5290万元，同比增长86.09%，主要系扩充公司自研队伍扩充至600 人，着力研发后续多款重磅产品。

    半年报强化了我们对公司的认知与判断：1）报告期内境外收入2.05亿元，同增254.30%，境外收入占比由19.43%增至47.45%，一方面验证了公司产品在海外地区受到认可，另一方面优化了公司收入的区域分布，总体来看，公司抗风险能力提升；2）公司优质IP 游戏产品储备充足，根据半年度报告，除今年已上线的《龙珠觉醒》、《九州缥缈录》等产品外，《妖精的尾巴：勇气之旅》已获得进口版号，其他通过合作方共同取得版号的游戏包括《银之守墓人》（已签约腾讯极光）、《领主之怒》、《三国志之威力无双》、《皇族霸业》、《龙符》等，此外《火影忍者》、《从前有座灵剑山》及《幽游白书》等产品版号在审。目前公司处在研发及测试中的游戏共计15 款。

    携手华为发力云游戏产业。19 年6 月，公司与白鹭科技、国金投资共同宣布将成立合资公司入局云游戏，同时成立云游戏战略合作联盟，并与华为深度合作联手发力云游戏产业。公司全资子公司天上友嘉可为云游戏项目带来优质游戏内容，并能将自身用户无缝导入，为项目的初期运营提供支持。

    投资建议：公司转型扎实、战略清晰，未来两年产品储备丰富，为公司产品规模提升奠定基础，具备较强的业绩弹性。预计公司2019-2021 年净利润分别为3.79 亿元、4.78 亿元、5.69 亿元，对应EPS 0.47 元、0.59 元、0.70 元。我们给予2020 年15 倍目标PE，对应目标价8.85 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：游戏行业监管规范化进程不及预期、新游上线节奏低于预期、海外地区业务拓展回报不达预期、税收政策变化