事件：

    公司发布公告，2020年8月27日，公司收到中国人民解放军总医院关于《随机、双盲、安慰剂对照研究观察糖宁通络胶囊治疗新诊断的2型糖尿病患者的有效性、安全性临床试验总结报告》。

    主要观点：

    糖宁通络胶囊降糖效果与一线备选降糖药物相当，对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用。2018 年3 月12 日公司与解放军总医院签订《“随机、双盲、安慰剂对照研究观察糖宁通络胶囊治疗新诊断的2 型糖尿病患者的有效性、安全性”临床试验合同》，双方一致同意，对糖宁通络胶囊进行临床试验，试验目的是：在未用降糖药治疗的2 型糖尿病患者中观察口服糖宁通络胶囊降糖治疗的有效性和安全性。该试验在2018 年9 月-2020 年4 月间开展，期间受2019-nCoV 疫情影响，部分受试者失访、脱落。经研究者及统计专家评估判断后，一致同意有效性结果采用符合方案数据集（PPS），安全性结果采用全分析集（FAS）数据集。试验数据结果表明：1）在未经降糖药物治疗的2 型糖尿病患者中，糖宁通络胶囊治疗12 周，能有效降低糖化血红蛋白（HbA1c）水平，去除安慰剂效应后糖化血红蛋白（HbA1c）降低幅度为0.46%，与《2017 年版中国2 型糖尿病防治指南》中一线备选降糖药物的降糖幅度相当；2）次要终点中糖宁通络胶囊治疗12 周C 肽曲线下面积增加，提示对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用；3）安全性、耐受性良好，无与药物相关的明显不良反应；4）数据管理完善，结果可信。

    我们认为此次临床试验结果，有两个重要意义：

    第一、本次临床试验采用糖化血红蛋白这一糖尿病治疗的“金指标”作为主要疗效评价，直接有效地证明糖宁通络胶囊具备市场一线药物降糖效果，对天然药物治疗Ⅱ型糖尿病及并发症提供了强有力的临床支持。

    第二、胰岛β 细胞功能的异常和胰岛素抵抗是2 型糖尿病发生的重要病理生理机制。其中胰岛β 细胞功能障碍是2 型糖尿病发生发展的重要因素，新诊断的2 型糖尿病患者已有50%胰岛β细胞功能受损，表现在糖负荷后胰岛素和C 肽分泌降低。本次临床试验发现，糖宁通络胶囊治疗12 周后，糖负荷试验中C 肽曲线下面积增加，与安慰剂组比较有显著性差异（P＜0.05），提示糖宁通络胶囊对胰岛β 细胞功能有改善作用。近年关于糖尿病的发病机理研究认为脂肪组织中的MⅡ细胞逐渐转变为促炎性的MⅠ细胞，因此加速炎性细胞在脂肪组织的浸润，促使脂肪组织释放出一系列因子使得胰岛素抵抗出现。此前，香港大学2017 年9 月份公布的研究结果发现，糖宁通络胶囊能够使得脂肪组织内的M1 促炎性巨噬细胞转变成M2 抑炎性巨噬细胞，即糖宁通络胶囊将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞，从而减少脂肪组织炎症和巨噬细胞的二次浸润。此次解放军总医院临床试验结果，与此前香港大学的动物试验结果相互印证糖宁通络胶囊对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用，我们认为这是糖宁通络治疗糖尿病方面取得重要突破的地方。

    糖宁通络已取得三省《医疗机构制剂注册批件》，解放军总医院临床试验结果有望大幅提升糖宁通络市场拓展速度。糖宁通络是公司在长期保护、收集、整理贵州苗族民间验方基础上，按国家食品药品监督管理局《医疗机构制剂注册管理办法》的要求开发的苗药制剂，已经获得贵州省、湖南省、内蒙古自治区药品监督管理部门审评批准的《医疗机构制剂注册批件》。公司还与北京广安门医院、广东省中医院、云南省中医医院、广西中医药大学附属瑞康医院等国内知名医疗机构合作研发糖宁通络项目，均处于研发申报的不同阶段。自2014 年获得医疗机构制剂批件以来，糖宁通络一直在贵州百灵中医糖尿病医院开展临床应用和研究，通过多年的临床观察发现其对糖尿病及糖尿病并发症（如：糖足、糖网、糖肾以及神经病变等）均有显著效果。本次临床研究后，公司表示将加快糖宁通络在军队系统医疗机构制剂的注册工作，使其尽快完成注册获得文号。我们认为此次临床试验结果，有利于加快糖宁通络胶囊在地方和军队医疗机构制剂注册进度，有望大幅提升糖宁通络市场拓展速度。

    糖尿病患者基数大，增长速度快，国内糖尿病用药市场规模超过500 亿元。根据国际糖尿病联盟（IDF）估计，2019 年，全球糖尿病患者共4.63 亿人，平均每11 位成年人中，就有1 位是糖尿病患者。预计至2030 年，全球糖尿病患者共5.78 亿人。近年来，国内糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势。根据南方医药经济研究所《糖尿病药物市场研究报告》，一项由中日友好医院内分泌代谢病中心牵头组织的“全国糖尿病流行病学调查（2007-2008）”显示，“在我国20 岁以上的人群中，男性和女性的糖尿病患病率分别达10.6%和8.8%，总体糖尿病患病率为9.7%，由此，推算出全国糖尿病总患病人数约为9,200 万人。”根据IDF 公布的数据，2019 年中国糖尿病患病人数约为1.16 亿人，中国已成为全球糖尿病患病人数最多的国家；与此同时，糖尿病患者数量仍在持续快速增长。

    IDF 预测2040 年中国糖尿病患病人群数量将达到1.51 亿人。据米内网数据显示，2018 年中国公立医疗机构（中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院）化药终端糖尿病用药市场达到了512.28 亿元。

    受疫情影响，公司上半年业绩下滑，下半年有望逐步恢复。

    今年上半年，公司实现营业收入128,046.23 万元，较上年同期减少5.42%；归属上市公司股东净利润10,857.85 万元，较上年同比减少49.11%。报告期公司业绩增幅下滑的主要原因为：1）2020 年上半年因疫情影响，医院就诊人数大幅降低，基层医疗机构（包括社区医疗服务中心、私人诊所、村卫生室、各类民营、专科医院等）基本处于歇业及半歇业状态，医药消费大幅降低，同时医药市场感冒、咳嗽、清热解毒和退热类产品的销量被严格管控，整体销量受到较大的影响，公司主要产品咳速停糖浆及胶囊、金感胶囊、小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒等产品的销量受影响较大（小儿柴桂退热颗粒2020 年上半年销售较去年同期减少52.71%，咳速停糖浆及胶囊2020 年上半年销售较去年同期减少37.40%，双羊喉痹通颗粒2020 年上半年销售较去年同期减少39.13%）； 2）随着公司发展规模的不断扩大，员工增加，销售费用、管理费用、财务费用等各项固定支出仍保持稳步增长（三项费用合计较去年同期增加16.51%），对公司净利润增速降低造成影响。我们认为，今年上半年，受疫情影响感冒类药物被严格管控，下半年随着疫情形势好转，管控逐步放松，感冒类药物销售逐步恢复常态，公司业绩有望逐步恢复。

    投资建议：

    我们预计公司2020-2022 年的归母净利润分别为2.95/3.32/3.74 亿元，对应EPS 分别为0.21/0.24/0.27 元，对应P/E分别为51/45/40 倍。目前中药行业P/E（TTM,剔除负值）为40 倍，目前估值较行业基准估值偏高，考虑糖尿病药物市场规模大，糖宁通络胶囊最新临床试验结果显示其降糖效果与一线备选降糖药物相当，对胰岛β 细胞功能恢复有一定作用，有利于加快其市场拓展，可给予一定的溢价，我们将其投资评级由 “买入”下调为“增持”。

    风险提示：

    产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品临床试验结果低于预期；应收账款坏账风险；质押股权平仓风险。