投资要点：

    　　“大输液+原料药+创新研发”三发驱动，创新驱动业绩增长：科伦药业创立于1996 年，并于2010 年上市，随着公司不断发展壮大，控股子公司川宁生物（中间体原料药）和科伦博泰（创新药）分别于2022 年和2023年上市，标志着科伦药业形成“品”字型三大资本平台支撑的运营格局。

    　　公司严格执行“三发驱动，创新增长”的发展战略，依靠三台“发动机”带动公司持续发展，第一台发动机是通过持续的产业升级和品种结构调整，保持科伦在输液领域的领先地位。第二台发动机是通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗生素竞争优势，通过合成生物学实现对公司现有抗生素中间体生产菌种改造进一步节约成本、提质增效，并利用该技术开发更多新品贡献增量。第三台发动机是通过研发体系的建设和多元化的技术创新，积累企业基业长青的终极驱动力量。

    　　大输液：龙头地位稳固，产品结构持续升级。我国大输液行业格局较为集中，以龙头科伦药业，华润双鹤、石四药以及辰欣药业等少量领先企业为主，其中科伦药业在我国大输液行业收入体量排名第一，2023 年收入为101 亿元。1）行业需求有望恢复性增长：受益于疫情后诊疗恢复、“限抗令”影响逐步消化、老龄化等因素，大输液行业有望保持稳定增长；2）公司具备规模化经营带来的成本优势，通过地方集采有望持续提升市场份额；3）“包材升级+新品上市”有望带来盈利提升：近几年公司密闭室输液占比持续提升，品种结构也持续丰富，2017 年开始上市了首个双室袋、三腔袋产品，肠外营养和治疗型输液新品有望带来业绩持续增长。

    　　川宁生物：抗生素中间体领军者，合成生物学打造第二成长曲线。目前抗生素中间体领域行业竞争趋于稳定、市场需求较稳定、产品价格有望稳中有升。川宁生物抗生素中间体产品布局丰富，在硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA 等主要品种中产能位居前列。川宁生物具备“技术+成本+规模”优势，行业地位显著。长远来看，公司通过布局合成生物学，研发了红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等多个新品，未来有望贡献业绩增量。

    　　仿制药：丰富产品集群奠定业绩稳定增长基础。公司仿制药业务积极参与了前九批集采，总体来看每轮集采产品贡献的收入金额在执行一年后趋于稳定，公司仿制药的收入较为分散，收入增量主要由新品种贡献。

    　　2021-2023 年公司每年通过一致性产品数量均超过30 个，后续产品梯队丰富，我们看好整体仿制药业务有望企稳。

    　　科伦博泰：创新驱动成就国产ADC 龙头。2022 年科伦博泰与默沙东总计118 亿美元的授权合作创下了中国创新药“出海”纪录，也是2022 年全球最大的生物制药合作交易。目前公司核心ADC 管线SKB264、A166均已在2023 年内提交上市申报并获受理。核心产品SKB264（Trop2 ADC）— TNBC+NSCLC+HR+/HER2- 中美双开， 有望撬动百亿市场。国内SKB264 针对三线治疗TNBC 已于2023 年12 月NDA 获受理；EGFR 突变NSCLC（TKI 耐药）Ⅱ期临床数据亮眼，疗效优异安全性好，目前III 期临床已经开启，DS-1062 的失利给SKB264 留下更大想象空间。二线及以上HR+/HER2- BC 已启动3 期注册临床。海外方面，默沙东已经启动10 项临床3 期研究，K 药+SKB264 的组合有望突破百亿市场。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计公司2024-2026 年收入增速分别为10%/10%/9%，归母净利润增速分别为19%/14%/15%，EPS 分别为1.83/2.08/2.39 元。考虑到科伦药业在大输液领域及抗生素中间体领域的龙头地位，以及未来ADC 等创新药管线上市等带来的业绩高增长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　集采降价风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。