事件：公司发布2023 年年报和2024 年一季报，2023 年公司实现收入214.54亿元，同比增长12.69%，实现归母净利润24.56 亿元，同比增长44.03%。2024年一季度公司实现收入62.19 亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润10.26亿元，同比增长26%。

    输液持续超预期，需求旺盛&结构优化，未来仍将快速增长。2023 年公司输液板块收入101.09 亿元，同比增长6.96%；销量43.78 亿瓶/袋，同比增长10.60%；毛利率为63.99%，同比增长0.23pct。公司持续推进密闭式输液替代进程，2023 年密闭式输液占比提升4.25 个百分点，在基础输液联盟集采情况下实现销售费用率下降，销售净收入提升的有效增长。重点品种方面，左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮国采中选，市场份额位居第一，2023 年收入4.88 亿元，同比增长8.01%；盐酸莫西沙星氯化钠注射液全年销量同比增长175.11%。

    肠外营养板块，2023 年销售2000 余万袋，其中三腔袋销售613 万袋，其中多臻已覆盖包括重症医学科、肿瘤科、外科、儿科、消化科等；多特集采后继续增长，全年销售373 万袋，同比增长19.00%；多裕2023 年陆续启动第五轮国家集采续标工作。在下游需求旺盛以及公司持续优化输液结构的情况下，我们预期公司输液板块仍将保持较快增长。

    量价齐升&降本增效，抗生素龙头有望持续快速增长。2023 年公司抗生素中间体及原料药实现收入48.43 亿元，同比增长23.78%。受益于终端市场需求回复，川宁生物硫氰酸红霉素实现收入15.49 亿元，同比增长17.28%；头孢类中间体实现收入9.63 亿元，同比增长15.01%；青霉素类中间体实现收入19.35 亿元，同比增长40.94%。2024 年Q1 抗生素中间体和原料药实现收入15.33 亿元，同比增长19.96%，净利润实现翻倍增长，Q1 川宁生物销售毛利率为34.42%，同比增加8.26pct， 销售净利率为23.15%，同比增加9.33pct，公司盈利能力持续提升，主要由于：①市场需求恢复，公司主要产品量价齐升，根据wind 数据，2024 年3 月硫氰酸红霉素、6-APA 价格分别为522.5 元/kg 和330 元/kg，价格有望维持高位；②公司工艺技术不断提升，通过积极推进绿色循环经济、饱和生产、节能降耗等工作，取得了降本增效的成果；③利息支出减少及汇兑收益增加，财务费用率同比下降2.28pct。公司降本增效成果明显，逐渐进入新增长周期。

    科伦博泰里程碑收入持续兑现， SKB264 上市在即备战商业化。2023 年博泰营收15.40 亿元，同比增长91.62%，其中来自默沙东的许可及合作协议收入为15.32 亿元；全年归母净利润-5.74 亿元，同比减亏6.81%，调整后年度亏损4.51 亿元。2023 年，公司主要推进10 余项创新项目开展临床研究，其中SKB264 首发适应症局部晚期/转移性TNBC 的NDA 申请获得受理，有望年内获批，一线治疗TNBC 今年3 月获得突破性疗法认定，并已进入III 期关键临床；第二项适应症局部晚期/复发HR+/HER2-BC 获得突破性疗法认定， 其二线治疗已启动III 期注册临床；其肺癌适应症分别布局EGFR 突变及野生型NSCLC（非小细胞肺癌）。海外部分，默沙东已开展了6 项全球III 期临床试验，涉及一线NSCLC 治疗、二线子宫内膜癌治疗、EGFR-TKI 不应答、耐药 的NSCLC、HR+/HER2-乳腺癌以及新辅助未达目标的早期NSCLC 辅助治疗。

    随着SKB264 首发适应症的获批，未来公司创新板块将持贡献更多利润。

    投资建议：公司输液板块稳定增长， 原料药和中间体业务量价齐升， 科伦博泰管线持续推进，我们预计公司2024-2026 年归母净利润28.82/33.32/38.22亿元，同比增长17.35%/15.62%/14.70%，EPS 分别为1.80/2.08/2.39 元，当前股价对应2024-2026 年PE 为17/14/13 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。