科伦药业是一家高度专业化创新型医药集团，涵盖了大输液、仿制药、原料药中间体、创新药等多个重点领域。在公司三发驱动战略下，大输液板块产品持续升级，龙头地位稳固；非输液仿制药推陈出新，产品矩阵不断丰富；川宁生物抗生素原料药中间体市场领军，布局合成生物学领域开辟新增长曲线；科伦博泰ADC 技术领先，多款产品进展处于国内前列，与MSD 合作加速产品全球化布局，创新研发即将进入业绩兑现期。综上，我们使用绝对估值法和相对估值法，测算公司2023 年的合理股权价值为596.08 亿元，对应目标价为40 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　三发驱动战略下，公司从传统大输液企业加速创新转型。公司始终贯彻实施“三发驱动、创新增长”的发展战略，即第一发：通过持续的产业升级和品种结构调整，保持科伦在输液领域的领先地位；第二发：通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗生素竞争优势；第三发：通过研发体系的建设和多元化的技术创新，积累企业基业长青的终极驱动力量。随着川宁生物、科伦博泰成功分拆上市，科伦由此形成了“品”字型三大资本平台支撑的运行格局。

    　　公司企稳增长，经营效率稳步提升。在公司三发驱动战略下，大输液板块稳健发展，川宁项目逐步落地，创新研发成果丰硕。2023 年Q1-Q3 公司实现营业收入157.43 亿元，同比+12.93%；实现归母净利润19.63 亿元，同比+39.70%；实现归母扣非净利润19.22 亿元，同比+40.14%。公司2023Q1-Q3 销售/管理/财务费用率为20.64%，相比2022 年同期的24.28%下降3.65pcts。

    　　大输液：产品持续升级，龙头地位稳固。我国大输液市场主要集中在头部的几家龙头企业，行业供需基本稳定。2022 年公司大输液销售收入达到94.51 亿元，我们预测公司在大输液领域市占率超过30%。公司输液产品结构持续调整，密闭室占比持续提升，肠外营养三腔袋、粉液双室袋等创新产品陆续获批，保持了在输液制剂板块上的核心竞争力。同时公司积极参与地方大输液集采，持续提高相应区域的市场份额。其中三腔袋和粉液双室袋多款产品将参与2023 医保谈判，且粉液双室袋目前处于供不应求状态，2024 年新增产线生产有望实现快速放量。公司大输液板块仍有持续向上增长空间。

    　　非输液仿制药：坚持推动仿制药业务，积极拥抱政策变化。“仿制推动创新，创新驱动未来”是公司重要的发展战略，从2013 年转型至今，公司仿制药研发成功实现了从单纯输液到全面、综合、内涵发展的蜕变，陆续启动了410 项仿制药研究，实现了152 项产品的获批。尽管非输液制剂在2023H1 受国家及地方集采等多重外部因素的影响，销售额出现下滑，但是塑料水针销售额仍然实现了大幅增长；恩格列净、托法替布、氨溴索注射液、注射用头孢曲松、头孢他啶、罗红霉素片等也实现了销售放量，上述新仿品种将成为公司后续非输液药品板块新的增长点。

    　　川宁生物：抗生素领域行业领军，打造合成生物学产业平台。川宁生物是抗生素中间体领域核心企业。公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体（7-ACA、7-ADCA、D-7ACA）和青霉素中间体（6-APA、青霉素G 钾盐）等产量位居全国前列。公司将高转化率的生物发酵及提取技术率先应用在抗生素中间体的产业化生产上，目前相关产品产能和产量均达到较高水平。2023 年Q1-Q3，受益于抗生素中间体产销两旺和合成生物学新产品形成收入，川宁生物经营状况维持良好态势，实现营业收入35.81 亿元，同比增长21.83%；实现归母净利润6.40 亿元，同比增长92.65%。同时，公司积极搭建合成生物学一体化研发和生产能力，上海研究院已经交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品。合成生物学有望　　成为川宁生物的第二增长曲线。

    　　科伦博泰：闪耀国际的ADC 领域先驱。科伦博泰是ADC 技术领先的国际化biotech，目前已有14 款药物处于临床阶段，其中5 款处于关键试验或NDA 注册阶段。核心产品SKB264 是研发进度最快的国产TROP2 ADC，布局TNBC、HR+/HER2- BC、EGFRm NSCLC 等具有重大未满足临床需求的适应症，我们预测其有望成为全球终端销售额近50 亿美元的重磅品种。HER2 ADC、PD-L1单抗、西妥昔单抗类似物均已提交NDA，研发成果正逐步兑现。公司同国际巨头MSD 深度合作，技术实力获国际MNC 认可，加速推进产品的全球布局。创新药板块将成为公司长期业绩的重要推动力。

    　　风险因素：行业政策超预期变动风险；产品销售价格大幅下降风险；全国药品集中采购风险；环保风险；市场竞争加剧风险；创新研发风险。

    　　盈利预测、估值与评级：科伦药业是一家高度专业化创新型医药集团，涵盖了大输液、仿制药、原料药中间体、创新药等多个重点领域。在公司三发驱动战略下，大输液板块产品持续升级，龙头地位稳固；非输液仿制药不断出新，产品矩阵不断丰富；川宁生物抗生素原料药中间体市场领军，布局合成生物学领域开辟新增长曲线；科伦博泰ADC 技术领先，多款产品进展处于国内前列，与MSD 合作加速产品全球化布局，创新研发即将进入业绩兑现期。综上，我们使用绝对估值法和相对估值法，测算公司2023 年的合理股权价值为596.08 亿元，对应目标价为40 元，首次覆盖，给予“买入”评级。