公司2023 年上半年归母净利润同比增长61.5%。公司披露2023 年上半年业绩，2023 年上半年实现营收107.3 亿元（同比+17.6%），归母净利润14.0亿元（同比+61.5%），扣非归母净利润13.5 亿元（同比+66.5%）。第二季度公司实现收入51.3 亿元（同比+10.5%），归母净利润5.9 亿元（同比+2.6%），扣非归母净利润5.6 亿元（同比+2.4%）。2023 年上半年公司销售费用率20.3%，管理费用率4.6%，研发费用10.8 亿元。

    　　输液产品结构进一步优化。公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液量占比提升3.7 个百分点，输液产品结构进一步优化；受公共卫生风险解除后等级医疗机构恢复正常诊疗和基层医疗机构恢复输液治疗方式等因素的影响，上半年输液产品销售提升，实现营业收入50.3 亿元，同比增长14.3%。2023 年上半年，肠外营养产品三个产品国家集采中标，不断调整品种结构、拓宽覆盖渠道，重点产品多特、多蒙捷分别同比增长33.1%、33.6%。

    　　非输液药品板块受集采影响有所承压，仿制药研发、申报工作有序推进。受国家及地方集采等多重外部因素的影响，部分产品销售有所下降。2023 年上半年非输液药品板块收入18.3 亿元，同比下降8.0%；因市场竞争加剧，男科领域销售收入下降90.0%；康复新液受中成药联盟集采价格影响，销售收入下降39.4%。草酸艾司西酞普兰、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）因为续标及省级联盟集采等原因，销售收入分别下降49.9%、34.8%。仿制药研发、申报持续推进，2023 年1 月1 日—2023 年7 月31 日29 项药物获批上市（首仿/首家7 项），28 项仿制药物申报生产（其中首仿/首家申报5 项）；第八批国家集采7 项产品（共计11 个品规）中标，中标数量位居全国前列。

    　　原料药板块稳健增长，首个合成生物学产品完成中试。23 年上半年，抗生素中间体、原料药整体实现营收23.7 亿元（同比+14.5%）；得益于青霉素市场恢复快于预期、7ADCA 销量大幅增加以及良好的成本控制，川宁生物及其子公司实现营收24.2 亿元（同比+21.8%），实现归属于川宁生物母公司净利润3.9 亿元（同比+64.8%）。红没药醇作为川宁生物首个合成生物学产品，已完成生产技术的开发并顺利完成中试；在新疆伊犁州巩留县建设的疆宁生物绿色循环产业园项目，预计2023 年年底完成建设进入试生产阶段。

    　　肿瘤-ADC 项目研发有序推进。2023 年1 月1 日—2023 年6 月30 日，公司共14 项创新项目开展临床研究：（1）SKB264（TROP2-ADC）：治疗经二线及以上TNBC 的Ⅲ期临床于2023 年8 月达到主要终点，单药或联合帕博利珠单抗(加或不加化疗)或联合奥希替尼治疗NSCLC 的篮子研究处于Ⅱ期床，治疗EGFR-TKI 治疗失败的EGFR 突变NSCLC Ⅲ期进行中。（2）A166（HER2-ADC）：治疗3L+ HER2+乳腺癌适应症的NDA 于2023 年5 月获国家药品监督管理局受理，2023 年6 月启动A166 对照T-DM1 治疗晚期2L+HER2+乳腺癌的Ⅲ期研究。（3）SKB315(CLDN18.2-ADC)：开展Ⅰ期临床研究，按计划推进入组。（4）SKB410: I 期临床研究于2023 年7 月完成首例入组，按计划推进入组。

    　　盈利与估值。我们预计2023-25 年归母净利润分别为22.6 亿、25.7 亿、29.8 亿元，同比增长32.0%、14.2%、15.9%，EPS 分别为1.53、1.75、2.02 元。考虑到公司传统输液业务表现稳定，仿制药业务稳健发展，原料药、中间体业务盈利能力逐步提升，创新药业务逐步进入收获期，我们给与其2023 年23-28 倍PE，对应合理价值区间35.16-42.81 元，给与“优于大市”评级。

    　　风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等。