投资要点

    　　2022 年公司归母净利率提升、应收账款周转率向上，展望2023 年，我们持续看好公司ADC新药联用&单药临床进展、诊疗复苏下制剂销售增长提速、大输液及仿制药品种持续升级，我们预计公司2023 年仍在净利率提升、营运效率向上的轨道。

    　　财务表现：2023Q1 利润高增长

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年收入189.1 亿元，同比增长9.5%；归母净利润17.1 亿元，同比增长55%；销售净利率9%，同比提升4pct。2023 年一季度看，收入56 亿元，同比增长25%；归母净利润8.1 亿元，同比增长178.1%；销售净利率17.1%，同比提升11pct。我们认为，公司2023 年一季度利润增速好于我们的预期。

    　　成长能力：看好ADC 项目推进、诊疗复苏下制剂增长提速分业务板块，2022 年输液收入94.5 亿元、同比下降3.6%、收入占比50%，非输液收入82.7 亿元、同比增长16.2%、收入占比43.8%，研发项目收入7.5 亿元、同比增长4592.1%、收入占比4%。分业务板块看成长性：

    　　①输液业务：产品结构优化，诊疗复苏、集采增量下，预计稳健增长。根据公司年报，2022 年输液销售量同比下降2.9%，其中密闭式输液量占比近一步提升（+1.91pct），产品结构持续优化；销售单价看，2022 年输液产品平均单价同比持平。分产品线看，（1）普通输液产品看，根据Wind 样本医院数据库，2022 年科伦药业氯化钠注射液销售额同比下降4.8%、葡萄糖注射液销售额同比下降2.9%，我们预计诊疗恢复下，2023 年公司主要普通输液产品销售量有望恢复增长。（2）肠外营养看，根据公司年报，2022 年科伦药业销售收入11.9 亿元、同比下降15.3%、收入占输液业务比例约12.5%，我们认为肠外营养产品收入增长除了受到疫情影响外，还有多特集采后基数拖累的影响（2022 年销售额同比下降64.9%），展望2023 年，我们认为新产品（多悦等）、集采中标增量产品（多裕等）在进院、学术推广下，有望支撑输液业务增长。（3）其他治疗型输液看，左氧氟沙星氯化钠注射液等集采中标产品在2022 年仍实现较快速增长（销售额+186.9%），其他产品有所下滑，我们预计2023 年集采新中标增量、诊疗恢复下有望带动其他产品稳健增长。

    　　②非输液药品：集采增量持续贡献。根据公司年报，2022 年非输液药品收入41.3 亿元、同比增长5.5%、收入占比21.8%，具体品种看，草酸艾司西酞普兰片续标后销售额同比下降约17.7%、盐酸达泊西汀片销售量同比增长41.1%，此外增量产品如恩格列净片、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液在中选区域放量、陆续入院、推广下沉的情况下，带动非输液药品持续增长。展望2023 年，综合考虑到第八批集采大部分产品为增量中标、第七批集采全年发货、第五批集采产品仍在推广发货、存量较大产品集采基数下降，我们预计非输液药品增速有望提升。

    　　③抗生素中间体及原料药：涨价带动增长，看好产能利用率提升、新产品潜力。根据公司年报，科伦药业抗生素中间体及原料药主要由川宁生物、广西科伦和邛峡分公司组成。（1）川宁生物：根据科伦药业年报，2022 年川宁生物收入38.2 亿元、同比增长18.2%、收入占比20.2%。根据川宁生物年报，2022 年川宁生物硫氰酸红霉素收入13.2 亿元、同比增长24%，头孢类中间体收入8.4 亿元、同比增长6.6%，青霉素类中间体收入13.7 亿元、同比增长14.9%。从增长构成看，2022 年主要产品明显涨价（硫氰酸红霉素涨价17.7%、6-APA 涨价41.9%、青霉素G 钾盐涨价56.9%）带动了收入和利润增长，考虑到公司主要产品的产能和成本&质量优势（根据川宁生物年报，川宁的硫氰酸红霉素产能占有率43.9%、头孢类中间体（7-ACA、D-7ACA、7-ADCA）产能占有率37%、青霉素类中间体（6-APA）产能占有率18%），我们预计2023Q1 川宁有望受益于抗生素下游补库存而带动的需求增长，后续建议关注主要产品产能利用率和价格变动趋势；我们看好川宁合成生物学新产品如红没药醇等的市场开拓前景，有望构成公司中期成长性支撑。（2）邛峡分公司：根据科伦药业年报，2022 年分公司收入2.1 亿元、同比下降6.4%，“扩大批量生产保障原料药的供应，积极承接 CDMO项目饱和产能”，公司CDMO业务2022年“实现收入 5,872 万元，实现毛利 2,868万元”，我们持续看好公司原料药公司产能利用率提升趋势。

    　　④研发项目：看好联用推进、临床数据持续读出。根据公司年报，2022 年由于“公司创新研发项目与 MSD 达成合作协议以及有偿独家许可”，研发收入7.3 亿元、增加归母净利润3 亿元。2023Q1 看，根据2023 年3 月31 日公告，“科伦博泰已于2023 年3 月30 日收到默沙东支付的17,500 万美元首付款”，首付款收入有望明显带动Q1 净利润增长。我们预计2023 年随着重点ADC 项目临床及申报推进，里程碑收入等有望支撑公司季度利润增速。展望2023 年，我们看好（1）SKB264 项目联用临床进展，根据公司公众号，在三阴乳腺癌中，“SKB264 与KL-A167（抗PD-L1 单抗）联合一线治疗TNBC 患者的II 期研究，ORR 为86%，DCR 为100%”，期待联用临床推进和后续数据读出。（2）多适应症临床推进，根据公司公众号，针对NSCLC 适应症，“在EGFR 突变NSCLC 人群，SKB264 用于TKI 治疗失败的患者，多例患者可持续治疗超过9 个月，目前最长持续治疗时间已超过16 个月。在驱动基因阴性NSCLC，接受SKB264 联合KL-A167 一线治疗的患者获得了很好的疗效，1 例PD-L1 阴性患者，治疗后肿瘤明显缩小，8 个月时肿瘤评估显示肿瘤仍在持续缩小”，NSCLC 适应症已获得突破性疗法认证，“SKB264 用于NSCLC 患者的Ⅱ期拓展研究数据，将在今年ASCO 年会公布”，我们持续看好。

    　　盈利能力：预计2023 年持续提升

    　　毛利率：预计2023 年有所提升。2022 年公司毛利率52.6%、同比下降3pct。分版块看，2022 年输液业务毛利率下降2.3pct、非输液业务毛利率下降3.2pct（其中川宁生物毛利率提升2.6pct，我们由此推算非输液药品毛利率下降6.6pct）、研发项目毛利率下降33.5pct。我们认为2022 年输液和非输液药品毛利率下降与集采影响等因素有关，展望2023 年，针对输液和非输液药品，我们预计随着诊疗复苏、销售产品升级（如粉液双室袋产品收入占比提升且工艺优化、密闭式输液量占比提升等），输液产品毛利率有望提升；针对原料药及中间体业务，我们假设2023-2025 年部分产品销售价格有所下降，导致该业务毛利率有所下降；针对研发项目，我们预计2023 年研发项目收入占比有望提升。在不同业务毛利率变化、收入结构变化下，我们预计2023 年公司毛利率有望同比提升。

    　　净利率：预计2023 年有所提升。2022 年公司归母净利率9%、同比提升2.7pct。

    　　费用率看，2022 年销售费用率同比下降4.3pct、管理费用率同比下降1.7pct、研发费用率同比下降0.6pct、财务费用率同比下降0.4pct。我们认为2022 年销售费用率下降与疫情影响、集采收入占比提升等有关，我们预计2023 年有所提升，管理费用率和研发费用率基本稳定，公司现金流改善下，预计财务费用率和绝对额均有所下降。综合看，我们预计2023 年公司净利率有所提升。

    　　营运能力：看好2023 年应收账款周转率持续提升的空间现金流：2022 年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长9.8%，现金流比率看，2022 年“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”同比有所下降（2022 年为113.3%，2021 年为122.6%），从现金流量表补充资料看，经营性应收项目的变化影响了当期现金流收入。

    　　营运效率：根据公司年报，2022 年公司应收账款周转率有所提升，根据资产负债表看，2022 年应收票据及应收账款/收入的比率有所下降，我们看好公司2023 年在研发收入占比提升、国内诊疗复苏、重点产品市场推广下，应收账款周转率持续提升的空间。

    　　盈利预测与估值

    　　根据公司2022 年报及2023Q1 业绩情况，及MSD 与公司研发合作项目临床推进进度，我们上调了对公司2023-2024 年的盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS分别为1.44、1.53 和1.73 元/股（2023-2024 年前值预测为1.22 和1.33 元/股），2023 年5 月12 日收盘价对应公司2023 年PE 为21.2 倍。我们认为，2023 年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复，随着科伦博泰ADC 产品合作推进、川宁合成生物学新产品收入占比提升，我们认为公司业绩增长的持续性有望提升，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、新冠疫情反复影响医院诊疗的风险、原料药及中间体品种量价波动风险。