事件：2022 年，公司实现营收189.13 亿元，同增9.5%；归母净利润17.1亿元，同增55.0%。其中输液94.5 亿元，同增-3.6%，非输液药品销售41.3 亿元，同增+ 5.5%，抗生素中间体、原料药实现营收 39.1 亿元，同增+23.3%。主要系： 1）加强制剂销售；2）原料药中间体价格高景气；3）科伦博泰对MSD 确认收入7.3 亿元，增加归母净利润3 亿元。1Q23，归母净利润8.1 亿元，同增178%，主要系科伦博泰确认海外授权收入。

    　　ADC+MSD 催化剂丰富，创新药持续推进。1）对外授权，2022 年项目A、B、7 个ADC 3 次授权协议总额近118 亿美元。2023 年，项目A、B 协议生效、研发资助、技术转移付款仍有待付款项；7 个临床前ADC 部分进入临床，项目A（TROP2）有望联合K 药开展多MRCT，继续触发里程碑；2）创新研发，核心品种SKB264（TROP2-ADC），TNBC 进入3期，联合K 药国际多中心篮子实验患者已入组；A166（HER2 ADC）乳腺癌提交pre-NDA。

    　　输液、制剂、原料药稳中有进。1）输液：疫情放开后，重症增加+就诊量恢复，促进输液使用，短期发货量显著增加；结构优化，密闭式输液量占比提升，利润持续增长；2）制剂：利空出清，仿制药大单品已集采，每年获得多个批文，首仿、高仿储备丰富，增长动力强；3）川宁：

    　　抗生素中间体基本盘稳定，合成生物学红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因 等项目将落地，贡献业绩增量。

    　　盈利预测与投资评级：由于输液发货量增加和对外授权超预期，我们将2023-2024 年归母净利润由20.7/21.0 亿元，上调为21.0/22.3 亿元，预计2025 年归母净利润为25.5 亿元，同增23/6/14%，当前市值对应2023-2025 年PE 分别为21/20/18 倍。由于：研发费用趋稳，业绩进入稳定期，创新重塑价值，催化剂丰富，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原料药、中间体价格下降，新药研发失败，竞争恶化，新冠疫情