核心观点

    科伦药业发布2023 年一季报，公司归母净利润增长178%，业绩超预期；公司在大输液和抗生素中间体的龙头地位稳固，仿制药进入批量上市阶段，川宁生物有望加速成长，创新药逐步进入收获阶段，ADC 技术平台不断推出重磅产品，与海外大药企MSD 合作为公司打开更大成长空间，我们持续看好公司发展。

    事件

    公司发布2023Q1 业绩报告，业绩超预期

    2023 年一季度，公司营收为56.01 亿元，同比增长24.98%；归母净利8.10 亿元，同比增长178.10%；扣非归母净利润7.89 亿元，同比增长199.54%；经营活动产生的现金流量净额15.12 亿元，同比增长3488.95%。子公司科伦博泰收到MSD 付款，同时输液、非输液制剂、原料药中间体产品销售收入及利润同比良好增长增长，业绩超出市场预期。

    简评

    科伦博泰：ADC 平台加速发展，逐步走向国际舞台ADC 布局完善。公司从A166 项目开始布局ADC 技术，通过新的SKB264、SKB315 等项目不断完善ADC 平台，目前拥有不同偶联模式、不同毒性、不同释放机制的毒素链接子候选库，系统完善ADC 的立项、设计、筛选评价、工艺研究、生产制备等，拥有TROP2-ADC、HER2-ADC、CLDN18.2-ADC 等一系列产品。其中①A166（HER2-ADC）已经完成HER2 乳腺癌注册II 期的患者入组，并且持续拓展其他适应症；②SKB264（TROP2-ADC）正在开展三 阴性乳腺癌III 期、非小细胞肺癌II 期，同时积极探索其他适应症，预计将在ASCO、ESMO 等重要学术会议上持续披露该产品研发进展；③SKB315（CLDN18.2-ADC）正在开展临床I 期；④SKB410（NECTIN-4 AD）获批临床；⑤多款临床前产品持续推进至，进一步强化ADC 药物研发管线。

    国际合作伙伴认可，引进多个科伦ADC 产品。公司已经先后授权默沙东SKB264 （TROP-2 ADC）、某早期ADC、7 款临床前ADC 产品的海外权益，三次合作总额超过115 亿美元。默沙东为全球知名的跨国药企，与默沙东达成授权合作是对科伦博泰ADC 技术平台及ADC 项目的重要认可。默沙东深厚而广泛的全球开发能力与科伦博泰的创新能力结合，将为合作项目的开发和商业化产生巨大的协同效应。

    多个创新管线，持续推进。KL-A167（PD-L1）已经递交鼻咽癌上市申请，A223（JAK1/2 抑制剂）类风湿关节炎Ⅱ期研究已完成入组，A277（外周κ阿片受体激动剂）尿毒症瘙痒Ⅱ期处于中心启动阶段，此外多款创新品种处于临床I 期。

    拟港股IPO，加速发展。2022 年12 月，科伦博泰顺利完成B 轮融资，引入默沙东、IDG 资本、国投招商、以及信达资管、Sherpa、上银杏苓、光华梧桐等13 个投资方。2023 年2 月，科伦博泰递交港股上市申请，再次融资有望促进科伦博泰创新管线开发速度。

    川宁生物：盈利能力大幅提升，积极转型合成生物学产能价格大幅上涨，盈利能力提升：2022 年硫氰酸红霉素、6-APA 和青霉素G 钾盐平均销售价分别增长17.74%、41.87%和56.93%，且2022 年度疫情造成的停工损失较2021 年下降48.45%， 2022 年川宁生物营业收 入为38.21 亿元，同比增长18.2%，归母净利润为4.12 亿元，同比增长269.58%。2023Q1，川宁生物收入为12.70亿元，同比增长27.34%；归母净利润为1.75 亿元，同比增长74.41%。我们预计2023 年医院恢复正常运营，川宁重要产品预计实现明显量增，价格维持较高水平， Q2 有望实现较高利润增速。

    发酵技术领先，多个在研项目进入中试阶段。经过多年的技术积累，川宁形成了多项生物发酵技术、酶催化反应技术、三废处置技术等先进的自主知识产权生产技术。多年来一直坚持研发及工艺开发技术创新，结合市场需求进行有针对性的产品主动开发，目前麦角甾醇研发项目、抗生素菌渣无害化处理与资源化利用技术研究等项目已经推进至中试阶段，预计将在今年5 月份之后推出，有望推动川宁未来几年业绩增长。

    大输液格局稳定，2023 年有望迎来恢复性增长在输液领域，公司与石四药、辰欣药业等行业领先企业均有合作，竞争格局稳定，避免了恶性竞争。公司实施全面的产业创新升级，在具备高端制造和新型材料双重竞争力的同时，占据了产品技术创新和质量标杆的战略高地。2022 年，公司总体输液产品销售较去年有小幅下降，实现营业收入94.52 亿元，同比下降3.56%。

    可立袋等创新品种有望带动公司大输液板块收入与利润增长，此外2023 年疫情扰动减少，随着医院端诊疗恢复，公司大输液板块有望加速增长。

    仿制药：集采存量消化，“光脚品种”进场

    九年以来，随着100 余项优秀仿制药产品的续贯上市。科伦建立起了在肿瘤、肠外营养、细菌感染、体液平衡、麻醉镇痛及男性专科等疾病领域的产品集群优势，并且大部分产品均以“光脚”身份通过集采放量。2022年，公司非输液药品销售收入为41.26 亿元，同比增长5.51%。后续研发将在已建立产品集群优势的基础上，持续加大对复杂原料、复杂制剂、NDDS 和改良创新项目的布局和投入，我们预期公司仿制药业务将保持稳定增长。

    盈利预测与评级

    公司在大输液和抗生素中间体的龙头地位稳固，仿制药进入批量上市阶段，川宁生物有望加速成长，创新药逐步进入收获阶段，ADC 平台不断推出新产品，海外与MSD 合作为公司打开更大成长空间。预计2023-2025年归母净利润分别为23.31 亿元、26.39 亿元、30.95 亿元，增长分别为36.4%、13.2%、17.3%，每股EPS 为1.58、1.79 和2.10 元/股，对应PE 估值分别为19X、16X、14X，维持买入评级。