2022 年业绩符合我们预计；1Q23 预告略超我们预期公司公布2022 年业绩：收入189.1 亿元，同比增长9.5%；归母净利润17.09 亿元，同比增长55.0%（剔除MSD 合作付款贡献后利润同比增速约28%），符合我们预期；公司同时公布2023 年一季度预告，1Q23 归母净利润7.5-8.5 亿元，同比增长158-192%，略好于我们预期，我们预计主因MSD 合作付款及各板块业务增长略超我们此前预期。

    　　发展趋势

    　　2022 年各板块符合预期。分季度看，1-4Q 收入分别为44.8/46.4/47.3/50.5亿元，同比增速8.0%/13.8%/6.3%/10.1%，归母净利润2.9/5.8/5.4/3.0 亿元，同比增速66.1%/81.7%/52.7%/17.1%。分板块看：21）大输液收入94.5 亿元（-3.56% YoY），因疫情及集采推进收入略有下滑，但由于产品结构变化，板块利润贡献同比增加；2）抗生素中间体及原料药受益于核心产品价格回暖，收入39.1 亿元（+23.3% YoY），川宁及其子公司收入38.2 亿元（+18.2% YoY），净利润4.1 亿元（+269.6% YoY）；3）非输液产品收入41.3 亿元（+5.51% YoY），其中男科产品、白紫、恩格列净及第四/五批集采中标品种丙泊酚中长链脂肪乳及头孢他啶等增速较快；4）研发项目收入7.5 亿元，其中MSD 合作贡献收入7.3 亿元，增厚归母净利润3 亿元。

    　　新药步入收获期，ADC 技术平台价值凸显。公司子公司科伦博泰拥有新一代ADC 研发平台，管线进度位列国内第一梯队，于2022 年与MSD 先后达成3 次、共涉及9 款不同阶段的ADC 分子合作，交易金额合计超过110亿美元，MSD 计划于2023 年推进合作项目相关临床，我们建议关注后续海外临床开展情况。除海外进展外，其2 款进度居前的ADC 分子已在国内进入关键临床，其中A166（HER2 ADC）正在推进用于HER2+乳腺癌末线的关键性II 期临床，并已递交pre-NDA 沟通交流，若进展顺利，我们预计有望于2023 年在国内递交上市申请；SKB-264（Trop 2 ADC）正在推进用于三阴乳腺癌三线治疗的III 期临床；除ADC 外，A167（PD-L1 抗体）处于NDA 审评阶段，我们预计有望于2023 年获批上市，小分子候选药物A400（RET）及A223（JAK1/2）已递交注册性临床的CDE 咨询申请。

    　　盈利预测与估值

    　　由于MSD合作付款确认节奏变化与成本费用预测调整，我们下调2023 年归母净利润预测11%至22.3 亿元，上调2024 年归母净利润预测27%至24.3亿元。当前股价对应2023/2024 年19.7/18.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑到公司管线国内外推进顺利，维持目标价32 元，对应2023/2024 年21.1/19.4 倍市盈率，较当前股价有7%上行空间。

    　　风险

    　　抗生素中间体价格下滑；新药放量不及预期；创新药进展不及预期。