科伦药业发布2020 三季度报告。2020 前三季度公司营业收入116.63 亿元，同比下降9.99%；实现归母净利润5.01 亿元，同比下滑45.15%；实现归母扣非净利润3.81 亿元，同比下滑52.90%；实现EPS 0.35 元。

    　　Q3 单季度公司实现营业收入44.32 亿元，同比增长9.82%；实现归母净利润2.99 亿元，同比增长60.55%；实现归母扣非净利润2.44 亿元，同比增长46.93%；实现EPS 0.21 元。

    　　Q3 同比和环比均实现较高增长，略超预期，业绩拐点已现。公司去年Q3开始川宁受到价格下降的影响利润进入低谷期。今年Q3 单季度利润2.99亿，增速超过60%略超预期，Q3 开始单季度利润同比和环比均出现改善，经营拐点已现。我们估算前三季度原料药板块贡献2-2.5 亿利润（其中川宁贡献1.5-2 亿利润），输液贡献约5-5.5 亿利润，非输液制剂贡献约1.5-2.0亿利润，新药部分贡献约1.5-1.2 亿利润，石四药并表及其他利润约1.5-2亿，研发投入10 亿（去年同期7.82 亿）。公司上半年收入端受疫情影响门诊量下降，利润端下滑比收入多较多主要是输液的模式决定，需要卖到一定量才能够摊销掉成本。川宁2019 上半年价格在高位，2020 年Q1 价格较低，Q2 开始回暖，Q3 逐步恢复正常盈利。

    　　财务指标方面：公司前三季度销售费用率为31.48%，比去年同期37.52%下降6.04pp，疫情之下销售费用有所下降；管理费用率为6.32%，比去年同期5.39%上升0.93pp；研发费用从去年7.92 亿上升至今年10.00 亿，研发投入力度较大。财务费用与去年持平。整体财务状况良好。

    　　展望全年：我们预计整体利润7.5-8 亿，较去年下滑较多。其中输液板块11-11.5 亿利润（含石四药并表），川宁2.5-3 亿利润，获批新2.5-3 亿利润，老普药和其他2.5 亿左右利润，研发投入13-14 亿（费用化12 亿）。

    　　公司长期投资逻辑梳理：公司在困难时期依然选择了高研发投入，从2019-2020 上半年获批产品来看仿制药已逐步进入收获期。公司长期逻辑不变，大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保第一，川宁满产利润好转。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力。

    　　盈利预测与估值。公司2019 年受到川宁的影响，2020 年初又遭遇疫情，业绩进入阵痛期，2020 年下半年有望出现拐点；2020 年后三发驱动创新药开始逐步兑现，以仿制带动创新，制剂板块未来仍有投资价值。基于疫情的影响，预计2020-2022 年归母净利润分别为7.78 亿元、11.81 亿元、14.41亿元，对应增速分别为-17.1%，51.9%，22.0%，EPS 分别为0.54 元、0.82元、1.00 元，对应PE 分别为43X、29X、23X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策变化风险；川宁项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险