三发驱动的综合性制药企业。科伦药业于2010 年6 月上市后开始实施“三发驱动、创新增长”的发展战略。第一台发动机是通过持续的产业升级和品种结构调整，保持科伦在输液领域的绝对领先地位；第二台发动机是通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势；第三台发动机是通过研发体系的建设和多元化的技术创新，积累企业基业长青的终极驱动力量。

    　　大输液板块：上半年收入受累疫情，下半年有望随就诊人数回暖。据卫健委数据，2019 年全国医疗卫生机构月度诊疗人次维持在7.0-7.3 亿。2 月疫情高峰期月就诊人次降低至2.5 亿，之后逐月回升，我们预计7 月全国月度诊疗人次将回升至7 亿左右。。伴随7 月之后就诊人次有望回到正常水平，大输液业务将同步恢复常态。

    　　抗生素产品价格全面回暖，川宁下半年有望迎来业绩拐点。1）硫氰酸红霉素是红霉素、克拉霉素等大环内酯类药物的关键中间体原料， 2020 年硫氰酸红霉素价格由1 月295 元/kg 涨到7 月的390 元/kg；2）青霉素工业盐是生产青霉素类抗生素和部分头孢类抗生素的重要原料，2020 年起价格出现明显上涨；3）7-ACA 可作为原料生产多种头孢类抗生素，2020年起，7-ACA 价格回暖，回升至450 元/kg 左右且保持稳定；4）6-APA 是生产半合成青霉素类抗生素氨苄钠和阿莫西林的重要中间体，2020 年后，6-APA 价格由1 月的145 元/kg 升至7 月195 元/kg。

    　　制剂板块：一致性评价品种囊括众多重磅产品，非输液制剂将维持高速增长。根据公司2019 年年报，公司共有41 项仿制药物获批上市。截止到2020 年8 月19 日，科伦共有24 个品种通过了一致性评价，其中不乏托法替布、伐地那非、恩格列净、白蛋白紫杉醇等男性专科、心血管、肿瘤、自免领域的重磅品种。这些重磅药物的获批为非输液制剂板块的持续增长提供了新的动能。未来3 年，公司有望上市产品78-101 项（含仿制药和一致性评价），进一步强化在细菌感染、肠外营养、肿瘤、心脑血管、麻醉镇痛、呼吸、男科等领域的地位。

    　　创新药板块：创新药板块逐步形成具备高技术壁垒特点的产品集群，PDL1单抗有望2021 年获批上市。目前公司已有8 款大分子和4 款小分子创新药进入临床阶段。科伦聚焦肿瘤赛道，除两款生物类似药（EGFR 单抗和VEGFR2 单抗）处于临床阶段外，更是初步完成了在免疫检查点抑制剂和抗体偶联药物（ADC）上的重点布局；在靶点选择上，科伦实现了【已被验证的老靶点】和【有待验证的新靶点】的合理配置，老靶点包括PDL1和HER2，新靶点包括LAG-3、TIM-3、TROP2 等。

    　　盈利预测和评级：我们认为公司今年上半年各条业务线均受到疫情不同程度的影响，下半年有望迎来业绩拐点，一方面全国诊疗环境改善，住院及门诊输液患者将比上半年有较大增长，另一方面，川宁原料药产品价格维持高位，业绩将逐步释放。同时，公司在研管线也在加速兑现，未来前景值得期待。截止至2020 年8 月28 日，公司的收盘价为24.48 元，总市值为352 亿元，我们预计2020-2022 年营业收入分别为163.88 亿元、204.22 亿元和223.37 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为9.93亿元、12.63 亿元和14.27 亿元，对应的2020 年-2022 年EPS 分别为0.69元/股、0.88 元/股和0.99 元/股，市盈率分别为35.48 倍、27.82 倍和24.73 倍，显著低于行业平均水平。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：诊疗环境恢复不达预期；创新药研发进度不及预期；原料药产品价格大幅波动