1H20 业绩低于我们预期

    公司公布1H20 业绩：收入72.31 亿元，同比下滑18.95%；归母净利润2.03 亿元，对应每股盈利0.14 元，同比下滑72.15%，低于我们预期，主要原因为疫情影响所致。

    发展趋势

    疫情影响短期业绩承压。单季度来看，1Q、2Q 收入端较同期下滑17.5%/20.3%；净利润端较同期下滑93.5%/53.9%，我们预计主要原因为：1）上半年受新冠肺炎疫情的影响，大输液领域产销量承压，收入端同比下滑26.76%；2）川宁去年同期基数较高，1H 净利润为0.73 亿元，同比下降73.88%。；3）研发投入持续增加，1H20研发总7.69 亿元，同比增长15.5%；费用化6.86 亿元，同比增长29.7%。

    2H 有望逐渐恢复。1）大输液板块：随着疫情影响减弱，以及公司加大密闭式输液产品对传统产品的替代推广，目前大输液板块正逐步恢复至正常水平。2）原料药中间体：随着几个产品终端价格不断恢复，我们预计下半年川宁有望取得更快速增长。此外，7ADCA 与UDCA 项目的试生产意味着川宁正逐步向创新驱动转变。

    3）新制剂板块：上半年新药板块（包含一致性评价）品种销售额收入达9.22 亿元，同比增长22.9%，在疫情背景下表现亮眼。其中多室袋输液产品销售达3.42 亿元，同比增长92.63%；帕瑞昔布钠销售达2.50 亿元，同比增长11.67%。值得注意的是，2020 年第三批集采科伦包括托法替布、达泊西汀在内的四款药物中标，我们认为有望为新制剂板块带来一定弹性。我们认为随着公司新获批产品不断增加，新制剂板块有望维持强劲增长趋势。

    在研管线进展值得期待。仿制药领域：2020 年以来，公司已获批包括白紫、唑来膦酸、达泊西汀等在内的12 个产品，11 的项申报上市。创新药领域：目前共13 个药物开展临床研究，其中PD-L1在cHL 关键2 期已处于数据清理阶段，我们预计最快有望在2020年底或21 年初申报NDA，鼻咽癌关键2 期已完成90%入组；HER2-ADC、TROP2-ADC 均已开展中美I 期临床。我们看好科伦创新药板块的发展潜力。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情带来影响，我们分别下调2020/2021 年EPS 预测26.1%/5.7%至0.50 元/0.82 元。当前股价对应2020/2021 年P/E 分别为49 倍/30 倍。考虑到在研管线的新进展以及集采中标品种为业绩带来一定弹性，我们维持目标价28 元不变，对应2020/2021年P/E 分别为56 倍/34 倍，有14.4%上涨空间。

    风险

    抗生素中间体价格下滑；新药放量不及预期。