事件：公司公告，1）2019 年报，实现营业收入176.36 亿元，同比增长7.86%；归母净利润9.38 亿元，同比下降22.68%；扣非净利润7.90 亿元，同比下降29.05%。2）2020 年一季报，实现营业收入35.38 亿元，同比下降17.50%，归母净利润2188.92 万元，同比下降93.48%；扣非净利润-1656.37 万元，同比下降105.22%。3）2020 年1-6 月预计的经营业绩为0-3.64 亿元，同比下降50-100%。

    受疫情及抗生素价格下降影响，公司业绩下滑明显，下半年有望迎来拐点。

    　　2019 年公司川宁抗生素中间体价格出现大幅下降，导致业绩下滑。而传统输液保持稳定增长，专科制剂则呈现快速增长态势。2020Q1 公司输液以及麻醉等产品受到疫情影响销售下滑，导致业绩承压，中报仍然呈现下滑，随着目前中间体价格逐步回暖，以及疫情过去，我们预计下半年有望迎来拐点。

    分板块：专科制剂快速放量，输液稳步增长，抗生素中间体价格承压。（1）输液板块实现营收104.60 亿元（同比+5.86%，下同），毛利率70.83%（-0.35pp）。

    　　收入稳步增长，毛利率保持稳定。（2）抗生素中间体、原料药实现收入31.08亿元（-5.64%）。其中子公司川宁实现销售收入28.77 亿元（-8.64%），净利润0.65 亿元（-89.08%），受到硫红、6-APA 竞争加剧价格大幅下降影响，川宁抗生素中间体业绩承压。但川宁持续进行工艺优化，产能扩张，使得产品成本稳步下降。受益于全产业带动效应，公司原料药生产基地邛崃分公司首次扭亏为盈。（3）非输液制剂实现营收36.78 亿元（+28.73%）。专科制剂持续快速增长。2017 年以来获批的主要专科制剂产品实现营收16.13 亿元（+106.91%），持续快速放量。其中帕瑞昔布实现收入5.20 亿元（+286.10%）；多特等多室袋输液产品全年销售收入3.88 亿元（+178.98%）；草酸艾斯西太普兰中标集采后放量，全年销售收入3.29 亿元（+58.28%）。

    业绩承压下保持研发高投入，随着疫情过去毛利率有望回升。研发投入：2019年公司研发投入13.51 亿元（同比+21.24%，下同），占收入比重达到7.66%，持续提升。公司业绩承压背景下，仍然保持高水平的研发投入，毛利率：2019年公司毛利率60.18%（+0.62pp），预计主要得益于高毛利的专科制剂销售提升。2020Q1 毛利率为50.98%（同比-7.82pp/环比-8.04pp，下同），毛利率下滑明显，主要受到疫情影响，输液以及麻醉等专科制剂销售受到影响，预计随着Q2 疫情影响过去，毛利率有望逐步回升。

    创新研发持续收获，产品获批加速。2017 年以来，公司已实现41 项仿制药连续获批上市，16 个品种通过一致性评价，2 个品种创新药物开展中美临床研究，新一代肿瘤免疫 药物A293 获批临床，首个创新药物A167 完成关键II 期临床疗效评估。2019 年来，公司创新研发不断收获，产品加速获批，预计未来2-3 年有60-80 个产品陆续获批，提供持续增长动力。

    盈利预测与估值：我们预计2020-2022 年的营业收入分别为175.92、201.24和228.04 亿元，同比增长-0.25%、14.39%和13.32%；归母净利润分别为9.13、12.01 和14.60 亿元，同比增长-2.68%、31.62%和21.55%。当前股价对应2020-2022 年PE 为32、25 和20 倍。考虑公司有望迎来抗生素价格及疫情影响恢复的拐点，且公司作为大输液龙，创新研发迈入收获期，未来有望实现产品加速获批和放量，成长为国内仿制药和创新药龙头企业，维持“买入”评级。

    风险提示事件：产品研发获批进度不达预期的风险；大输液行业竞争加剧的风险；环保风险；原料药价格波动的风险。