科伦药业发布2019 年年度报告和2020 年一季度报告。

    2019 全年公司实现营业收入176.36 亿元，同比增长7.86%；实现归母净利润9.38 亿元，同比下降22.68%；实现归母扣非净利润7.90 亿元，同比下滑29.05%；EPS 0.66 元。

    公司发布2020 年一季度报告，2020 年Q1 公司实现营收35.37 亿元，同比下滑17.50%；实现归母净利润0.22 亿元，同比下滑-93.48%；归母扣非净利润亏损0.17 亿元，同比下滑105.22%；EPS 0.02 元。

    公司2019 年1-6 月经营预测，预计归属上市公司股东净利润0 元至3.64亿元，同比下滑50%-100%。则Q2 归母净利润区间为-0.22 亿元至3.22 亿元。

    2019 年全年受川宁和研发投入的双重影响，整体业绩低于预期。公司2019年整体收入稳健增长，符合预期。2019 全年业绩下滑，低于预期，主要受川宁价格影响和研发费用影响。川宁子公司2018 年利润6 亿，2019 年利润仅0.65 亿。另一方面研发资本化率大大降低，费用化投入增加。2018 年公司整体研发投入11.14 亿元，费用化8.85 亿元，资本化率为20.56%，2019年公司整体研发投入13.51 亿元，费用化12.85 亿元，资本化率仅4.89%。

    费用化研发投入2019 年相较2018 年增加4 亿。

    2020 年Q1 受疫情影响，业绩大幅度下滑。中报预告依然是下滑。公司Q1 营业收入35.37 亿元，同比下滑17.50%；实现归母净利润0.22 亿元，同比下滑-93.48%。收入端受疫情影响门诊量下降，利润端下滑比收入多较多主要是输液的模式决定，需要卖到一定量才能够摊销掉成本。川宁2019Q1价格在高位，2020 年Q1 价格较低，影响利润。公司研发投入力度持续加大，2020Q1 研发费用3.25 亿元，相较去年2.53 亿元增加28.5%，研发费用增加7000 万。

    公司长期投资逻辑梳理：公司在困难时期依然选择了高研发投入，从2019年获批产品来看仿制药已逐步进入收获期。公司长期逻辑不变，大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保第一，川宁满产利润好转。

    仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力。

    盈利预测与估值。公司2019 年受到川宁的影响，2020 年初又遭遇疫情，业绩进入阵痛期，2020 年下半年有望出现拐点；2020 年后三发驱动创新药开始逐步兑现，以仿制带动创新，制剂板块未来仍有投资价值。预计2020-2022年归母净利润分别为9.04 亿元、11.87 亿元、14.48 亿元，对应增速分别为-3.6%，31.3%，21.9%，EPS 分别为0.63 元、0.82 元、1.01 元，对应PE分别为33X、25X、21X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业政策变化风险；川宁项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险