3Q23 利润略低于我们此前预期

    　　公司公布2023 年三季报：前三季度公司实现营收612.75 亿元，同比增长2.60%，归母净利润88.51 亿元，同比增长0.12%，扣非归母净利润84.62亿元，同比下滑0.75%；3Q23 单季度，公司实现营收237.04 亿元，同比增长5.52%，归母净利润35.13 亿元，同比增长14.00%，扣非归母净利润34.26 亿元，同比增长18.93%。3Q23 利润略低于我们此前预期，我们判断主要原因在PBG 业务相对承压，同时单季度汇兑损失拖累财务费用。

    　　发展趋势

    　　收入持续边际改善，EBG 业务有望维持较高增速。公司3Q23 单季度收入增速环比小幅提升至6%（2Q23 单季度收入增速3%），边际改善持续。我们认为不同下游需求复苏节奏或存在差异，受政府财政支出等因素影响，PBG 业务相对承压；在社会智能化、数字化转型的驱动下，面向中大型企业的EBG 业务有望维持较高增速；SMBG 或将随着宏观经济的逐步回暖引来复苏；创新业务持续保持较高增速，其中子公司萤石网络3Q23 收入同比增长17%，归母利润同比增长113%（根据萤石网络公司公告）；此外，我们强调发展中国家业务的增长潜力，公司海外业务有望持续突破。

    　　在毛利率同比提升/单季度费用率环比下降的驱动下，利润端增速逐步提升。毛利率方面，3Q23 公司实现毛利率44.3%，同比提升3.29pct；费用率方面，规模效应及主动优化推动3Q23 单季度费用率环比改善，销售/研发费用率环比改善0.77pct/1.02pct 至11.9%/12.2%，管理费用率环比微增0.10pct 至3.2%；在此推动下，3Q23 公司归母净利润同比增长14%至35.13 亿元，净利润率同比提升1.11pct 至14.8%。我们判断公司优化成本管控并注重有效益增长，有望推动2023 年全年毛利率修复；同时，我们认为4Q23 费用率改善趋势或将凸显，为全年业绩增速提供有效支撑。

    　　现金流改善明显，控股股东披露增持公司股份计划，彰显信心。受益于销售回款增加，前三季度经营活动产生的现金流量净额为59 亿元，同比增速达3593.45%。同时，根据公司公告，中电海康拟自2023 年10 月17 日起6 个月内增持公司股份，合计增持金额将不低于2 亿元，不超过3 亿元，拟增持价格不高于40 元/股（含），彰显控股股东对公司长期发展的信心。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到PBG 承压及下游需求相对缓慢，我们下调2023 年/2024 年归母净利润8%/2%至138 亿元/166 亿元。当前股价对应2023 年/2024 年22.1 倍/18.4 倍P/E。维持跑赢行业评级，我们看好公司作为视频物联龙头厂商在数字化转型驱动下的长期发展潜力，维持40.22 元目标价不变，对应2023年/2024 年27.1 倍/22.6 倍P/E，较当前股价有23%的上行空间。

    　　风险

    　　中美贸易摩擦加剧，技术更新迭代风险，经济下行风险。