3Q21 回顾：EBG 和稳定的毛利率是亮点

    　　10/22, 海康威视披露3Q21 业绩。尽管受房地产投资大幅下滑，以及电力不足导致原材料价格大幅上升等宏观不利因素影响，公司三季度仍然实现营收同比增长22%，毛利率同比上升1.5pct，扣非归母净利润同比增长25%的好业绩。我们认为3Q 的主要亮点包括：（1）EBG 业务把握碳中和、教育双减政策等新商机实现快速增长，有效对冲PBG 的增长压力；（2）公司发挥强大的供应链能力，保持毛利率水平基本稳定。我们维持21-23 年归母净利润预测168/201/233 亿元，参考可比公司wind 一致性预期30x 22E PE，考虑到公司向基于人工智能和视频物联网技术的软硬件一体化发展趋势较好，给予40X 22E PE，目标价86.40 元，维持买入评级。

    　　业务亮点：EBG 等发力对冲房地产投资放缓压力，营收实现同比增长22%根据华泰宏观数据，9 月调整后中国固定资产投资两年复合同比增速从6 月的5.7%下滑到2.8%，其中房地产投资从7.2%下滑到3.9%。公司PBG/EBG业务中部分业务和财政支出以及房地产建设周期存在相关性，我们认为将受到宏观放缓影响。但收入在3Q21 仍然实现22%的稳健增长，反映公司：1）EBG 业务把握碳中和，教育双减，以及企业数字化转型等新商机，实现了稳定、快速的增长；2）SMBG 在缺芯背景下继续发挥产业链优势；3）创新业务前三季度仍保持快速增长，营业收入92.4 亿元，同比增长88.6%。

    　　业务亮点：发挥供应链能力优势，保持毛利率基本稳定受芯片缺货以及能耗双控政策影响，我们注意到电子行业三季度普遍面临成本上升导致毛利率下降的问题。而公司在3Q21 实现毛利率46.4%，同比增加1.5pct，环比0.5pct。面对宏观不利因素，公司从1Q21 开始提高库存水平，3Q21 库存比2Q21 上升26%，比3Q20 上升71%。三季度末存货周转天数达138 天。展望4Q21E 和2022E，我们预计原材料及芯片涨价影响会进一步显现，营收增速同比增长分别为13%/22%。和手机及PC 等消费电子相比，安防产品下游客户分散，海康对上下游议价能力较强，相对比较容易转嫁成本上升压力，因此我们对公司后续毛利率的稳定保持信心。

    　　盈利预测与估值：视频物联龙头优势明显，维持买入评级我们认为公司正从一个传统安防设备公司，向基于人工智能和视频物联网技术的软硬件一体公司发展，未来三年有望实现15% CAGR 的稳定盈利增长。

    　　估值应当介于硬件公司和AI 算法软件公司之间。我们继续维持21-23 年归母净利润168/201/233 亿元，给与40 倍2022E P/E，对应目标价86.40 元，维持买入评级。

    　　风险提示：海外市场政策和疫情风险；部分智能化市场竞争激烈。