投资要点：

    公司披露三季报：2021 前三季度收入556.3 亿（同比+32.4%），归母净利润109.7 亿（同比+29.9%）；其中21Q3 单季度收入217.3 亿（同比+22.4%），归母净利润44.8 亿（同比+17.5%），扣非净利润44.7 亿元（同比+25.1%），收入和扣非利润符合我们预期。

    推测EBG 和创新业务成为驱动收入增长的关键。各BG 在Q3 均实现正增长，且创新业务继续高增：1）PBG 受宏观环境影响，政府资金紧张、国内疫情管控、极端天气等多方面因素，部分项目落地周期拉长。2）EBG 的增速继续保持，企业用户数字化转型升级、降本增效、机器换人等方面，均有较大的可为空间。3）SMBG 保持较快增长，公司加强与经销伙伴的线上线下联动，丰富营销手段与可售产品种类，提高竞争力。4）创新业务保持快速增长，前三季度实现收入92.4 亿元，同比增速高达88.6%，成为重要的增长引擎。

    宏观周期趋弱的背景下，EBG 持续为增长注入动力。企业降本增效的投入跟周期没有必然的关联，甚至大企业在周期不景气的时候，反而增加数字化转型升级的投入，从而提升自身竞争力。因此我们认为从21H2 开始，EBG 收入增速有望上一个台阶。投资者认为面向中大企业提供AI 服务，可以增加粘性和业务稳定性。在海康的业务中，PBG、SMBG 与宏观经济景气相关度较高；EBG、创新业务主要是帮助企业数字化转型，且大型客户IT 预算较为稳定。因此随着海康威视AI 化、软化占比不断提升，业绩稳定性继续增加。

    毛利率超预期上行，继续验证软化逻辑。21Q3 毛利率46.4%，同比提升1.46pct，环比提升0.44pct。在原材料涨价的压力下仍然实现毛利率上行，证明：1）公司的精细化管理有效控制了成本；2）公司在产业链话语权强，通过价格调整将部分涨价压力传导至下游；3）软化和AI 赋能业务进展顺利，这也是公司毛利率长期稳中有升的核心原因。

    研发和管理费用较快增长。21Q3 销售/管理/研发费用分别增长25.0%/38.5%/30.3%，21Q3 职工薪酬同比+46.1%。2020 年报明确提出“三年机遇期”，我们认为在AI 应用快速普及的关键阶段，公司需要保证一定规模的费用投入，从而实现赋能千行百业，提升行业地位。长期来看，统一软件/硬件平台的应用，以及内部运营的改善，将带来人效提升。

    存货大幅增长，从容应对紧张复杂的外部环境。21Q3 期末存货达到190.5 亿元，同比增长70.8%，主要由于归属于创新业务的存货持续增长，以及应对原材料供给紧张、海外货运紧张、能源供给紧张进行充足的准备。由于公司生产的硬件产品生命周期较长，预期更换物料导致原材料呆滞的整体风险较小。

    维持盈利预测和“买入”评级。我们认为21H2 开始，将逐步验证AI 赋能业务更高成长，从而有望带来估值中枢的提升。维持盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润为171.2/211.6/257.8 亿元，对应PE 分别为30/24/20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：海外经营环境不确定性，宏观经济波动影响需求，供应链紧张限制出货能力。