投资要点：

    　　在此前的深度报告中，我们详细论述了海康威视软化转型逻辑。本文进一步剖析预期差较大的三个方向：1）作为顶尖的嵌入式软件公司，海康威视的长期前景和竞争力仍然被低估；2）AI 赋能新业务的护城河、增量空间、对业绩贡献进一步明确；3）在机器视觉领域，海康AI 方案化后获得空间将数倍于国际巨头，这是不同商业模式/成本/数据来源决定的。

    　　国内最优秀的嵌入式软件公司之一，长期前景或被低估。1）嵌入式软件与当前风靡的SaaS/软件产品的附加价值、业务粘性殊途同归。软件产品/SaaS 的成长性由高粘性保证；嵌入式软件的成长性，可能由硬件载体下、软件持续升级的粘性保证，可能会产生类似的续约率。2）海康在渠道乘法和自有销售下沉之间，实现了精巧的均衡。作为嵌入式软件公司的海康拥有丰厚的利润空间，允许拓展错层渠道，覆盖庞大的长尾市场，实现价值倍增；同时海康极为重视自有销售体系的建设，不断推进资源向前线倾斜，更好地满足用户碎片化的需求，充分挖掘大客户的价值。二者的均衡强化了海康的核心竞争力。

    　　围绕“AI 新三要素”构建宽护城河。AI 产业从早期“技术驱动”向“商业驱动”阶段发展，AI 新三要素“产品/方案/工程化”是竞争焦点。海康借助深入的行业Know-How 和强工程化能力，能够用更低的成本、更高的效率落地更优质的智能化方案。且中台化后，成本和效率的优势进一步提升，EBG 大量落地AI 赋能项目即是证明。

    　　在AI 赋能业务拉动下，中性假设EBG 收入CAGR 25%。1）自上而下从AI 赋能提效降费的视角，测算出AI 赋能3000 亿市场空间（中性假设），显著高于安防设备市场，为海康提供了充足的成长空间；2）自下而上从单客户价值量提升的视角，中性假设EBG 收入CAGR 可达25%，且向上的弹性高。AI 赋能业务作为海康的“第二曲线”，极具潜力。

    　　与Keyence（基恩士）对标，海康在工业机器视觉领域全面追赶。Keyence 作为全球机器视觉龙头，具备极强盈利能力，2010-2019 财年收入CAGR 达到18%；近年毛利率高达80%，净利润率维持于35%-40%。高盈利源自“创造附加价值”的文化，通过“顾问式销售”发现客户潜在需求。海康正在快速拉近差距：在机器视觉产品布局上，持续打磨技术，打破垄断；在销售模式方面，同样紧密贴近客户；最关键的是，海康AI 方案化后获得空间将数倍于国际巨头，这是不同商业模式/成本/数据来源等决定的。本文梳理了重要科技领域的世界领军规模、映射后国内领军理论规模、实际规模的对比，证明上述结论。

    　　维持“买入”评级。公司2020 年已经进入新一轮增长曲线的“超级拐点”，2021 起有望持续兑现高成长：在统一软件架构下，人均创收/创利上行，伴随AI 赋能业务带来的收入提升，利润有望双击。维持盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润为134.0/168.1/208.8亿元，对应PE 为35/28/23 倍。目标市值约8000 亿元，维持买入评级。

    　　风险提示：全球经营风险；供应链风险；宏观经济波动风险。