事件：

    近日，汉森制药公告2014年中报，报告期内实现营业收入3.44亿元，同比增长20.27%，实现归属母公司净利润5608万元，同比增长15.34%，实现基本每股收益0.19元。

    点评：

    公司业绩基本符合我们此前的中报预览（13%-18%）

    OTC行业不景气影响四磨汤增长。报告期内,公司实现营业收入3.44亿元,同比增长20.27%,收入增长主要是由于去年四季度收购的永孜堂上半年新增并表贡献收入约4425万元所致。分具体产品来看,主力品种四磨汤上半年实现收入1.96亿元,同比下滑4.92%,受成本上涨的因素产品对应毛利率下降3.47个百分点至77.95%,四磨汤阶段性增长不快主要是由于该品种所属的OTC行业今年整体表现不佳以及去年二季度单季度基数相对较高有关,考虑该品种去年三季度受槟郎事件影响基数较低,预计三季度增长有望明显恢复;银杏叶胶囊实现收入0.42亿元,同比增长102.66%,对应毛利率大幅提升17.83个百分点至86.16%,该品种快速增长预计和营销模式变化有关,实际销售量预计有所下滑;缩泉胶囊实现收入0.29亿元,同比增长3.22%,毛利率同比微幅下降1.94个百分点至81.73%;。总体来说,我们认为公司上半年受OTC行业不景气及去年二季度基数较高的影响增长相对较为平稳,但考虑去年三季度主力品种四磨汤受槟郎事件影响基数较低,预计公司三季度收入增速有望有所回升。毛利率和销售费用率有所下降,财务指标较为健康。报告期内公司实现归属母公司净利润 5608 万元,同比增长 15.34%,净利润增速慢于收入增速主要是由于整体费用率略有上升及永孜堂贡献利润较少两方面因素所致:1)上半年公司综合业务毛利率下降 4.00 个百分点至 70.76%,销售费用率下将 8.06个百分点至 40.64%,管理费用率上升 1.14 个百分点至 8.65%,财务费用率上升 2.78 个百分点,管理费用率和财务费用率上升主要是由于并购永孜堂导致相关费用增加所致;2)此外,上半年永孜堂仅实现净利润 243 万元,对归属母公司净利润贡献约 195 万元,显示永孜堂尚处于销售对接磨合期,产品推广等也处于投入期业绩弹性尚未体现。其他财务指标方面,公司当期经营向净现金流 3045 万元,略低于净利润水平,主要是由于应收账款同比增长较快所致(同比增长 53.22%,增长较快有永孜堂并表的因素存在),总体来说,公司各项财务指标仍处在合理范围区间。

    三季度业绩有望回升,内生外延驱动未来成长。总体来说,我们认为上半年公司主力品种四磨汤受 OTC 行业不景气和去年上半年基数较高的影响增长有所下滑,同时外延式收购的永孜堂上半年仍处于投入期,短期也尚未贡献明显的业绩弹性,是公司上半年业绩增长相对平稳的主要原因;由于去年三季度度公司受槟郎事件影响业绩基数不高,预计三季度公司业绩大概率有望明显回升。中长期来看,我们认为公司主导产品四磨汤口服液作为中药独家品种,临床效果良好,未来在产能扩张、基药增补放量下成长空间依然十分广阔,而外延式收购的永孜堂也拥有 6 个全国独家品种,在渠道投入效应逐步显现后也有望成为公司新的增长动力;此外公司还公告拟使用超募资金6254 万元设立全资子公司汉森健康产业有限公司,该平台未来主要定位于建设和管理中药材种植和健康疗养基地,延伸公司中医药健康产业链条,我们预计公司未来也有望在大健康领域进行一定布局,从而为公司开拓新的成长空间,总体来说,我们认为公司未来依靠内生+外延双轮驱动的战略方向明确,其中长期成长空间依然值得期待。

    盈利预测:我们认为,尽管公司主导产品当下面临 OTC 行业不景气的影响,但四磨汤口服液作为中药独家品种,未来在产能释放、省外拓展和基药增补等因素的促进下仍有较大成长空间,二线品种中缩泉胶囊,银杏叶胶囊随着营销体系的不断完善也有望实现增长加速,而外延式收购的永孜堂在营销投入效应逐步显现后也有望成为公司新的增长动力;中长期来看,公司坚持“内生+外延”的战略方向较为明确,其中长期的成长空间也值得期待。综合考虑永孜堂并表、新产品营销投入和募投项目折旧影响,我们预计公司 2014-2016年 EPS 分别为 0.47、0.58、0.70 元,对应估值为 37、31、25 倍,继续维持对公司的“增持”评级。

    风险提示:新品营销费用投入及折旧影响超预期,外延式并购慢于预期