事件:

    近日,汉森制药公布了其2013年中报,报告期内公司实现营业收入2.86亿元,同比增长23.99%,归属上市公司股东净利润4862万元,同比增长31.71%(扣非后增长31.55%),EPS0.33元。

    点评:

    公司的中报业绩符合我们此前的预期(同比增长30%,EPS0.32元)。

    四磨汤口服液发展稳健,Q4有望重新加速:报告期内公司主打产品四磨汤口服液收入总计2.4亿元,同比增长22.9%,毛利润率则有微幅增长,其中历史上主打医院端十支装四磨汤口服液同比增长19.21%,继续保持了稳健发展,主要针对OTC的八支装规格则大幅增长32.03%,显示了公司在基层卫生机构和OTC端经营的良好势头。在销售区域方面,公司传统的强势地区中南区(主要是湖南省)继续保持了32%的收入增长,华东、西南、西北区也各自在小基数上取得了稳定增长。目前四磨汤口服液已在湖南、广东、河南、青海、安徽、吉林、北京、陕西等地进入了基药增补目录或享有近似市场地位,未来公司将培育若干年销售额超5000万的强势地区,一批销售额超千万的新兴市场和一部分销售额超过500万的潜力市场,形成梯队型区域市场。值得注意的是,公司公告1-9月份预计利润同比增长5%-25%,较中报增速有所下滑,我们认为是四磨汤口服液受到“槟榔事件”媒体报道的影响增速放缓所致。需要指出的是,四磨汤口服液作为公司长期以来销售的中药独家品种,适用症较为广泛(包括儿童肠胃疾病、消化功能紊乱、老年性便秘、产后/术后肠胃功能恢复),具有较好的临床功效。目前中成药处方中含槟榔的品种较多,其中有多种小儿用药,至今未见致癌性报道。我们预计随着事件性影响的逐步解除,公司四磨汤口服液Q4销售有望重新加速。

    二线产品保持平稳增长:除主打产品四磨汤口服液外,公司二线品种中银杏叶胶囊和缩泉胶囊也保持了平稳较快的增长,收入同比分别增长15.3%和22.31%,公司的银杏叶胶囊是国家医保乙类品种和优质优价产品,每粒总黄酮醇苷含量高达40mg,在同类产品中最高。主治尿失禁的缩泉胶囊作为独家剂型相比缩泉丸具有服用方便、剂量小吸收快的特点。我们认为上半年公司胶囊剂型增长较为平稳还包含了部分产能限制的因素,由于其胶囊剂生产线是“一头多尾”布局(即集中产品混线生产),因此产能受限也较为严重。目前,公司募投项目已经基本结束施工,下半年将进行GMP认证等工作,并有望在年内投放30-40%的产能,此后逐步提升,到2015年有望完全达产。考虑到公司产品终端消化情况较为稳定,我们认为产能的逐步释放将有助于确保未来2年公司收入的平稳较快增长。

    财务指标总体正常,销售规模化效应逐步体现:报告期内,公司各项财务指标基本正常,资产负债方面,公司当期应收账款增至1亿元,同比上升19.9%,与收入增长相匹配,期末存货为2890万元,同比增长21.06%与收入增速基本一致。公司当期经营性净现金流较上年同期减少2,686.73 万元,减少50.89%,考虑到应收账款和存货的增加,这一阶段性数额尚在正常范围内。期间费用方面,公司当期发生管理费用2150元,同比增长82.56%,对应费用率为7.5%,同比上升2.4个百分点,主要系研发费用增加所致。值得注意的是公司当期发生销售费用1.39 亿元,同比增长15.16%,对应费用率为48.70%,同比下滑3.7 个百分点,我们认为公司的销售规模化效应已逐渐开始显现。目前公司共有各类销售人员超过1500人,其中公司本部营销中心约1200余人,主要负责四磨汤口服液的销售,另外在子公司汉森医药的300余人则负责销售公司的胶囊剂型。过去2年中,为了应对募投项目投产后消化新增产能带来的挑战,公司不断扩充销售人员,完成了国内大部分地区的销售人员布局,但同时也导致其销售费用率上升较快,而仅为30万左右的人均年销售额也显然低于其他主流口服制剂销售企业。我们预计,未来随着公司产能的逐步释放,其销售网络的规模效应将逐步显现,销售费用率有望逐步走低,从而驱动业绩增速超越收入增速。

    盈利预测:总体而言,我们认为公司主导产品四磨汤口服液作为中药独家品种,临床效果良好,使用范围不断拓展,二线产品缩泉胶囊,银杏叶胶囊产品也均有不错的市场表现。随着2013年下半年公司募投项目的逐步投产,这些品种收入有望在未来3年保持平稳较快的发展态势。此外,随着公司收入的扩张,其早期已经完成布局的销售网络有望开始体现规模化效应,销售费用率的下降有望对公司业绩带来一定弹性。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.70、0.93、1.24元,虽然公司静态估值不低,但产品终端销售态势良好,业绩弹性较大,维持其“增持”评级。

    风险提示:媒体负面报道、产能释放慢于预期、费用率下降幅度低于预期