近日，我们前往湖南调研了汉森制药，与公司管理层就行业发展动态、公司产能建设情况、销售队伍发展情况进行了交流。

    产能瓶颈短期仍是困扰，13年中期后逐步解决：根据样本医院销售数据，我们估计2012年公司主打产品四磨汤口服液实现销售收入约3.5亿元以上，主治尿失禁的缩泉胶囊增长迅速，预计收入在5000万元以上，保持了较快增长且已成为公司第二大品种，此外公司的银杏叶胶囊因活性成分含量较高（40mg），属于优质优价品种，具有一定差异化定价优势，也获得了较快增长，预计12年销售收入在4000万以上，另一品种愈伤灵胶囊收入则维持在2000万元左右。在现阶段下公司口服液及胶囊产能均存在一定瓶颈，在口服液方面，公司现有单班产能约1.05亿支，通过轮班目前年产能可以超过2亿支，未来还能够通过技改小幅提升产能，而在胶囊剂产能方面，由于其胶囊剂生产线是“一头多尾”布局（即集中产品混线生产），因此产能受限也较为严重。目前，公司募投项目已经基本结束施工，正在进行设备安装和调试，预计2013年6月份有望开始试生产，今年下半年投入30-40%的产能，此后逐步提升，到2015年有望完全达产。

    考虑到公司产品在终端消化情况良好，销售队伍建设也已基本成型，预计届时增加的产能将可被及时消化。确保未来2 年公司收入的平稳较快增长。

    销售区域逐步扩展，多重渠道齐头并进：公司主打产品四磨汤口服液作为中药独家品种，临床上主要用于术后促进胃肠功能恢复、婴幼儿乳食内滞，消化不良以及中老年人腹部胀满疼痛等症状，具有较好的临床功效。样本医院第三方数据显示，近年来其在医院终端维持了较快的增长。除传统强势地区中南地区（主要是湖南省）外，公司也正在逐步开拓全国市场，目前四磨汤口服液已在湖南、广东、河南、青海、安徽、吉林、北京、陕西进入了基药增补目录，未来公司将培育若干年销售额超数千万的强势地区，一批销售额超千万的新兴市场和一部分销售额超过数百万元的潜力市场，形成梯队型区域市场。在渠道方面，公司则坚持临床、OTC和商务 线齐头并进，目前公司产品已覆盖7000多家医院和19000个各类终端，通过过去几年的发展，公司产品销售渠道的结构也有所变化，目前医院与OTC（含基层医疗机构）的销售占比约为3:7，OTC渠道占比明显增加，而在医院渠道内的销售也从原有的妇产科逐步扩展到其他科室。未来公司还将继续通过医院推广带动OTC业务的扩张，确保产品销售稳步增长。

    队伍扩张基本完成，销售费用率弹性有望显现：公司目前共有各类销售人员超过1500人，其中公司本部营销中心约1200余人，主要负责四磨汤口服液的销售，另外在子公司汉森医药的300余人则负责销售公司的胶囊剂型。过去2年中，为了应对募投项目投产后消化新增产能带来的挑战，公司不断扩充销售人员，完成了国内大部分地区的销售人员布局，但同时也导致其销售费用率上升较快，而仅为30万左右的人均年销售额也显然低于其他主流口服制剂销售企业。我们预计，未来随着公司产能的逐步释放，其销售网络的规模效应将逐步显现，销售费用率有望逐步走低（除销售人员支出外，公司销售费用的另一大项广告费用未来也有望维持小幅平稳增长，短期内公司仍将坚持继续在各重点销售区域的省级电视台投放广告，暂不在中央台大规模进行广告推广，因此预计未来其广告费用也将维持小幅增长，增速有望慢于收入增长）。考虑到公司的净利润率仅为17%，销售费用率的下降有望对公司业绩带来较大弹性。

    兴业观点：总体而言，我们认为公司主导产品四磨汤口服液作为中药独家品种，临床效果良好，使用范围不断拓展，样本医院的终端数据也显示出较好的增长态势，且OTC端业务占比不断加大，二线产品缩泉胶囊，银杏叶胶囊产品也均有不错的市场表现。这部分品种过去2年中受制于产能限制始终无法放量，预计随着13年下半年公司募投项目的逐步投产，其收入有望在未来3 年保持平稳较快的发展态势。此外，公司在过去几年中不断扩大自身销售网络，销售人员从500名扩张到1500名，导致其销售费用率上升较快，在相当程度上侵蚀了公司的利润，未来随着销售规模的不断扩大的销售人员数量的逐步稳定，其销售费用率存在逐步下降的趋势。考虑到公司的净利润率仅为17%，而销售费用率却在50%以上，因此销售费用率的下降有望对公司业绩带来较大弹性。我们预计12-14年在收入保持平稳增长（同比增速分别为22%、24%和27%），销售费用率稳步下降（对应费用率分别为51.5%、49%和47%）的假设条件下，其2012-2014年EPS分别为0.55、0.78和1.10元，对应估值为43、30和22倍，虽然公司静态估值不低，但产品终端销售态势良好，业绩弹性较大，建议关注，给予“增持”评级。

    风险提示：产能释放慢于预期、费用率下降幅度低于预期