投资要点

    公司的主要产品为四磨汤口服液，是主要用于儿童、老人和术后病人的肠胃动力用药，具有悠久的历史和良好的临床疗效；也是公司主要的收入和利润来源。

    产能瓶颈将解除，主力产品有望持续增长。公司的主要产品销售处于供不应求的状态，库存较少；核心产品四磨汤仍然不能满足主力市场需求，部分区域货源紧缺，一定程度上限制了公司的成长速度。但2013年年中公司的新产能有望投入运营，解决口服液和胶囊剂的产能瓶颈问题，从而为公司主力产品的持续增长打开空间。

    销售网络不断完善，省外扩张可以期待。公司坚持通过自有销售人员开拓零售和医院终端，对渠道控制良好；并在近几年不断壮大销售人员的规模，销售团队已经由2010年的592人上升到了2012年年中的1230人。通过增加销售人员和下沉销售网络，公司在OTC和社区诊所等基层市场销售增长迅速，拉动了主力区域的增长。我们认为在2013年募投项目投产后，公司将有更充分的产能保证对新市场领域进行开拓，其省外扩张亦值得期待。

    资产负债表良好，现金充裕。我们认为，汉森制药资产负债表较为健康。公司的存货和应收账款始终保持在合理的区间，其中存货水平自2011年年报以来一直保持在2400万左右，应收账款的增长水平在20%左右，基本与公司收入增长水平相符。公司账上现金充裕，自IPO 以来账上现金一直保持在7个亿左右，具有较强的外延扩张潜力。

    财务与估值

    我们认为公司的主力产品四磨汤和缩泉胶囊有较好的成长前景，但考虑到产能受限，其明年上半年的增长速度或有压力。在2013年中期新产能投放之后，公司的增长瓶颈有望得到突破，明年下半年有望迎来较快增长。我们认为公司资产负债表健康，外延扩张能力较强；虽短期估值较高，但仍值得关注。预计2012-2014年EPS0.52, 0.66和0.88元，根据DCF估值给予20.71元目标价，对应2013年31倍。首次给予公司增持评级，建议关注新产能投放进度，等待合适时机。

    风险提示：新产能推迟，新版基药规则，药品降价，大小非解禁，诉讼风险。