公司概况：必康股份前身为成立于1997 年1 月的陕西必康制药集团有限公司。2015 年陕西必康通过借壳江苏九九久科技股份有限公司上市，2016 年3 月九九久更名为必康股份。上市后，公司保持“医药+化工”双主业运行，并通过一系列外延并购，置入医药商业和工业资产。
2017 年公司主营业务包括医药生产、医药商业、新能源、新材料以及药物中间体（医药中间体、农药中间体）五大类。2018 年5 月，必康股份与东方日升新能源签订股权转让协议，拟转让全资子公司江苏九九久科技有限公司100%股权，转让完成后，必康股份将进一步聚焦医药主业。
2015-2017 年，公司销售额靠前的药品包括：安胃胶囊、补肾强身胶囊、博士宝宝小儿感冒颗粒、博士宝宝小儿化痰止咳颗粒、八正片等。除以上药品外，公司另有十多种独家药品，包括心荣系列（片剂、胶囊剂、口服剂）、参苑益气补肾胶囊、清解片等。
剥离九九久科技，聚焦医药主业：2018 年5 月6 日，公司与东方日升签署了股权转让协议，拟向东方日升转让九九久科技100%股权，转让价格原则上不低于26 亿元。我们预计业务剥离将于2018 年年内完成，完成后公司不再受新能源业务的政策变动、供需变化等影响，而进一步专注于医药主业。
打造中药材储备库暨大数据交易平台，为中下游产业提供原材料保障：
2016 年 10 月 11 日公司公告称，公司拟投资50 亿元建设山阳
必康国家中药材储备库暨大数据交易平台项目，建设期为3 年。该项目立足大秦岭丰富的道地中药材资源，项目建成后，年可收储中药材60万吨，中药材种植基地建设40 多万亩，可为后续的产品生产和销售从源头上提供保障。2017 年该项目已全面开工建设。
继续深耕医药制造：子公司陕西必康深耕制药二十多年，主营产品涵盖循环系统、消化系统、呼吸系统等十多个常见医学临床用药类别，共有140 个产品进入2017 版医保目录，其中化学制剂104 个，中成药36 个。公司产品种类较多，但品牌产品略不足，仅陕西必康拥有的“唯正”和“博士宝宝”被认定为陕西省著名商标，“心荣”品牌被认定为西安市著名商标。
2017 年，受公司上游中药提取物原料产能限制，公司部分中成药的产能受到了一定的影响。未来，山阳·必康国家中药材储备库暨大数据交易平台项目的建成，以及必康新沂的"制药生产线技改搬迁项目"的完成，将提升公司中药提取能力，解决产能瓶颈的限制，同时更好地控制上游中药材。
外延并购加速：2017 年以来，公司外延并购明显加速。公司陆续收购了百川医药70%的股权、河北润祥70%的股权，并拟收购南京兴邦持有的湖南鑫和70%股权、江西康力70%股权及青海新绿洲70%股权；拟向昆明东方进行增资获得其51%股权，进一步扩大医药商业版图。
2017 年9 月，公司与新沂必康联合华融瑞泽等共同设立医药产业并购基金，拟募集总规模为20 亿元（首期5 亿元已于2018 年1 月募集完成）。基金的成立为公司未来在医药大健康布局以及收购与主业良好协同的标的方面提供了资金保障。我们认为2018 年公司在医药商业领域的外延并购将进一步提速。
财务情况：
营业收入内生负增长：2015-2017 年公司总营收的增速分别为12.04%、84.04%、44.15%。2017 年公司总营收为53.68 亿元，扣除因润祥医药和百川医药的并表而新增的营收18.73 亿元，公司总营业收入增速为-6.15%，主要系六氟磷酸锂量价齐跌所致。
业务构成：2017 年医药生产、医药商业、新能源、新材料、药物中间体板块营收分别为23.08 亿元、18.73 亿元、2.07 亿元、2.27 亿元、7.22 亿元，分别占营业收入的42.99%、34.89%、3.86%、4.22%、13.46%。
费用得到有效控制：2017 年销售费用3.93 亿元，同比下降18.02%，主要是公司优化营销体系，通过专业分工、精细管理等方式，显著提高营销效率所致；管理费用3.51 亿元，同比增长17.09%；财务费用0.46 亿元，同比下降67.55%。
净利润受累于六氟磷酸锂量价齐跌：2017 年公司归母净利润为8.93亿元，同比下降6.39%；扣非归母净利润为7.63 亿元，同比下降14.81%。净利润下滑主要是因为2017 年新能源汽车市场发展低于预期，公司六氟磷酸锂订单减少，而且六氟磷酸锂价格大幅度下降。
毛利率：2017 年医药生产板块的毛利率为63.54%，同比上升0.78PP；新能源板块的毛利率为26.41%，同比下降47.27PP，主要是六氟磷酸锂的价格大幅度下降所致；新材料板块的毛利率为52.65%，同比上升18.93PP；药物中间体板块的毛利率为23.25%，同比上升9.56PP；医药商业板块为新增业务，2017 年毛利率为3.72%，为行业正常水平。
研发投入保持稳定：2015-2017 年，公司研发投入增速分别为15.73%、106.85%、10.44%，占总营收比分别为3.05%、3.43%、2.63%。2017年研发投入为1.41 亿元，主要投入到药品治疗与疗效一致性评价、新药研发和保健品研发中。
盈利预测：考虑正常情况下，预计2018-2020 年公司归母净利润分别为10.7、12.7 和14.7 亿元，EPS 分别为0.58、0.83 和0.96 元，对应当前PE 分别为46、38 和33 倍，对应2018 年PEG2.54，估值较高，给予“无评级”。
风险提示：资产剥离进展不及预期风险；并购标的业绩不达预期导致商誉减值；固定资产投资规模过大；定增募投项目进展不达预期。