订阅优势凸显抗周期能力。公司2022H1 营收27.55 亿元，同比增长28.16%，归母净利润3.97 亿元，同比增长38.77%，扣非净利润3.69 亿元，同比增长34.59%，经营性净现金流-0.78 亿元，同比下滑150.6%。

    造价业务云化程度不断加深。数字造价业务上半年实现营业收入 20.99 亿元，同比增长 25%。签署云合同17.07 亿元，同比同口径增长 24.58%，2022/6/30 造价业务相关云合同负债 21.93 亿元，相较年初增加 1.47 亿元。

    确认的云收入15.60 亿元，占造价业务收入比例达到 74.32%。2022 年是数字造价业务云转型的收官之年，在全面云转型带动下，数字造价重点落实大客户经营，巩固云计价、云算量核心产品的续费，基于云和大数据技术深挖产品价值，加速增值服务的规模化增长。在2021 年新转型的四个地区，通过高端客户和大企业客户的带动，利用增值服务的优势牵引全量用户的转化和续费，提前完成全年转化目标。截止2022H1， 2020 年转型地区转化率达到 70%，续费率达到80%；2021 年新转型地区的转化率达到 60%，首年度续费率超过 80%。

    数字施工业务实现高增长。数字施工业务上半年实现营业收入 5 亿元，同比增长 56.94%；新签署合同额继续快速增长，并强化了从合同到营业收入的流程管控，提高了合同转化率。截至2022H1，数字施工项目级产品累计服务项目数接近 7 万个，累计服务客户接近 6000 家；2022 年当年新增项目数 1 万个，新增客户 500 家。

    数字设计业务上半年实现营业收入 0.49 亿元，同比下降 16.77%。上半年，数字设计业务重点推进产品整合，加速数维设计新品研发，并持续进行客户验证。收入端，由于市政设计部分产品在部分区域由一次性授权转为订阅模式，受此影响，有部分合同金额无法在当期确认。还原后同口径的营业收入约为 0.58 亿元，与去年同期基本持平。

    推出新一期激励计划。公司同时推出激励计划，拟以25.04 元/股授予417 人775.95 万股（占总股本0.65%）限制性股票，业绩要求为2022-2024 年净利润分别不低于9.5、12.5 、15.6 亿元。2022-2025 年摊销费用分别为3169.95/10729.06/4145.32/1463.05 万元。

    盈利预测和估值。我们认为公司开始进入云转型兑现阶段，利润加速释放，公司从专业应用到纵向一体化、全价值链业务的拓展：数字造价业务走向智能化，数字施工业务从“项目级应用”拓展至“企业级多项目应用”，数字设计业务打造自主图形平台的建筑设计产品，同时在城市、供采、高校、金融等新业务领域竞相突破。我们预计，公司造价业务开始逐步兑现利润，2022-2024 公司净利润分别为9.80/12.93/16.53 亿元。采用分部估值法来对造价云收入和传统施工业务进行单独估值再加总。我们预测广联达2022 年造价业务收入为47.67 亿元，对比海外云计算公司，我们给予公司造价业务2022 年15-17 倍PS 估值，那么2022 年造价业务对应合理市值为714.99-810.32 亿元。施工业务营收预计2022年达到15.67 亿元，施工业务我们假设稳定后净利润率能达25%，那么如果按25%净利润率算，2022 年潜在贡献3.92亿元利润空间（假设稳定之后的净利润率）。对比计算机行业纯软件产品公司，我们根据施工业务未来空间及增速给予施工业务2022 年50-60 倍PE 估值，对应合理市值195.91-235.09 亿元，那么加总后的总合理市值区间910.89-1045.40亿元，根据公司最新11.91 亿股本计算，对应6 个月合理价值区间为76.48 元-87.77 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。净利润率提升低于预期，施工业务增速低于预期，设计业务产品迭代低于预期。