地产、基建是公司最重要下游，公司历史收入与行业景气度具有相关性。广联达下游客户结构：1）造价：按照合同口径统计客户结构来看，房地产开发商占比约 10%。2）施工：客户主要是施工单位，大部分以房建领域的公共建筑为主，但商业地产开发也占有一定比例。

    历史相关性：历史上看公司收入增速与国内地产业景气度、国内建筑业新开工面积具有一定相关性。因此，我们应该从整个建筑业景气度的角度对广联达进行分析。

    建筑业的景气度不仅受地产业影响，还受基建影响，而近期部分地区地产调控的放松，以及基建在稳增长中的重要地位，都预示地产、基建景气度有望修复。因此，我们从地产、基建两个角度，对相关变化给广联达带来的影响进行测算。

    广联达收入占下游比重在不断提升。1）地产：广联达收入占地产开发投资额占比，是公司与下游相关关系的重要体现。随着公司产品完善及市场竞争力提升，相关占比不断提升，在近三年已经达到0.03-0.04%。2）基建：参考前述测算，广联达收入占基建开发投资额的比例在近三年已经达到0.02-0.03%。

    敏感性分析：在三种情形测算下，2022 年下游回暖带来的收入增量在6-15亿元，增幅约为11-27%。由于公司未披露明确的下游房地产、基建的占比，且目前国内房建、基建景气度都存在提升的可能，因此我们统一考虑，进行敏感性分析。结论：在三种情形测算下，广联达2022 年收入增量在6-15 亿元，增幅约为11%-27%。因此，下游回暖对广联达需求端有明显的提振作用。

    地产、基建边际改善政策逐步落地，下游回暖可期。1）地产：中央层面支持满足合理住房需求，地方层面部分城市调整限购政策，目前国内已经有多个城市对于地产调控开始进行调整。2）基建：作为稳增长政策的重要部分有望持续发力。2022 年《政府工作报告》中提出“适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施”、“加强县城基础设施建设，启动乡村建设行动，强化规划引领，加强水电路气信邮等基础设施建设”。

    投资建议：广联达是工程造价领域的龙头企业，造价业务SaaS 转型价值凸显，数字施工业务有望成为公司未来新的核心成长动能，设计、数字供采等业务逐步推广验证自身发展潜力。预计公司22-24 年收入为69.12/83.67/101.82 亿元，根据分部估值法测算，公司合理估值916 亿元，价值明显低估，同时云龙头长期价值与成长空间值得期待，因此维持“推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，产品研发进度不及预期；疫情影响下地产、基建复苏不及预期。